1月19日，港股红筹指数涨超1%，盘中创去年6月下旬以来新高。成份股中，华润电力、华润水泥控股涨超4%，中国海外发展、中国金茂等涨超3%。

国泰证券本月初发表研报称，「春季行情」看好国企改革主线，央企龙头尤其值得关注。2022年作为三年行动计划大考年，相关国企会更有动力去主动管理市场价值、传递公司价值。

一、目前的国企改革进行到了什么阶段？

国企改革40余年不断纵深发展，自2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划以来，已进入全面落实阶段。

二、国企改革三年行动计划（2020-2022年）的进展如何？

2021年已经完成三年行动计划的70%，2022年决胜之年，国企改革三年行动必须高质量完成，2022年要对照「三个明显成效」抓收官，即在建设中国特色现代企业制度上取得明显成效，在推动优化产业布局上取得明显成效，在提高企业活力效率上取得明显成效。

三、为何「春季行情」看好国企改革主线？

2022大考年，市值或将成为重要关注指标。「管资本」目标下，「防止国有资产流失」、「提升国企资产证券化率」的改革诉求已经体现到各个地区的改革目标中。我们认为2022年作为三年行动计划大考年，相关国企会更有动力去主动管理市场价值、传递公司价值。

2022年地产、民企等主体或面临一定下行压力，国企相对占优。地产下行是明年宏观经济最大的潜在挑战，「房住不炒」下，较难重启地产周期。且2022年上半年基数相对较高，当前主流民营地产的高负债、低现金流、低利润率的企业模式较难持续。在此背景下，大盘蓝筹以及国企相对占优。

四、国企改革动作能否带来超额收益？

指数层面，国企改革主题有明显超额收益。「双百指数」2021年上涨32.9%，显著跑赢上证指数（3.9%）和沪深300（-6.2%）。「国企改革指数」2021年涨幅21.1%，显著跑赢上证指数。

五、三种国企改革途径的超额收益如何？

（1）重组合并：重组信息的首次预告日赚钱效应较强；重组完成后整体存在超额收益。2021年进行重组的5家公司在重组信息预告当日有明显上涨，重组完成公告日附近的赚钱效应则不明显。「2020重组指数」2021年上涨17.0%，同期沪深300下跌6.2%。

（2）引入战投：国企及央企引入战略投资者的超额收益显著。2020年后，A股公告引入战投的国企、央企数目由2019年的14家明显上升至2020年的36家，2021年的26家。将2020年的36家等权重构建「战投指数」，2021年上涨16.3%，同期沪深300下跌6.2%。

（3）股权激励：国企及央企实施股权激励对业绩有明显提升作用。2018年以来，公告股权激励方案（去除未通过）的国企央企，预案公告日后持有2周，相对沪深300的年化超额收益率中位数可达15.7%，但1个月后超额收益快速回落。因此对机构投资者而言，根据预案公告日买入的可操作性不大，对股权激励的关注点主要在于实施后的业绩实现。

股权激励会锁定公司未来三年的利润/营收增速，方案的推出与完成对企业业绩有较为明显的正向促进作用。2018年实施股权激励的央企及国企，2018年营收及净利润增速的中位数（19%/22%）较2017年（13%/21%）有明显改善，且显著优于所在申万二级行业的平均水平。2019、2020年实施股权激励的央企及国企，随后年份的业绩表现亦有明显提升。

六、如何筛选国企改革投资标的？

我们维持春季行情将以低估值蓝筹修复为主的特征判断，其中央企龙头尤其值得关注，重点关注2020-2021年做过股权激励，且受益于中央财政密集发力领域的高分红（红利指数）央企。过去两年国企债务违约率与民企违约相背离，国企债务违约率显著低于民企，且国企龙头具备较高股息率。基于稳增长及低估值修复的逻辑，国企有望率先受益。

三因素筛选：

（1）筛选2021年完成了重组合并，或引进了战略投资者，或2022年执行股权激励方案的国企及央企；

（2）筛选高景气行业及赛道。选取新能源基建及电力运营、军工、医药、新材料等高景气赛道。

（3）筛选估值性价比较高的企业，根据近十年PE、PB分位数，筛选出估值低于50分位的标的。根据国企改革重点行业，自下而上选择2022国企改革标的。

风险提示：政策执行不及预期、历史收益不代表未来