本文內容主要來自中泰證券研報《「中字頭」六問六答：佈局國企改革三年行動計劃決勝之年》
1月19日，港股紅籌指數漲超1%，盤中創去年6月下旬以來新高。成份股中，華潤電力、華潤水泥控股漲超4%，中國海外發展、中國金茂等漲超3%。
國泰證券本月初發表研報稱，「春季行情」看好國企改革主線，央企龍頭尤其值得關注。2022年作為三年行動計劃大考年，相關國企會更有動力去主動管理市場價值、傳遞公司價值。
一、目前的國企改革進行到了什麼階段？
國企改革40餘年不斷縱深發展，自2020年全國兩會提出實施國企改革三年行動計劃以來，已進入全面落實階段。
二、國企改革三年行動計劃（2020-2022年）的進展如何？
2021年已經完成三年行動計劃的70%，2022年決勝之年，國企改革三年行動必須高質量完成，2022年要對照「三個明顯成效」抓收官，即在建設中國特色現代企業制度上取得明顯成效，在推動優化產業佈局上取得明顯成效，在提高企業活力效率上取得明顯成效。
三、為何「春季行情」看好國企改革主線？
2022大考年，市值或將成為重要關注指標。「管資本」目標下，「防止國有資產流失」、「提升國企資產證券化率」的改革訴求已經體現到各個地區的改革目標中。我們認為2022年作為三年行動計劃大考年，相關國企會更有動力去主動管理市場價值、傳遞公司價值。
2022年地產、民企等主體或面臨一定下行壓力，國企相對佔優。地產下行是明年宏觀經濟最大的潛在挑戰，「房住不炒」下，較難重啟地產週期。且2022年上半年基數相對較高，當前主流民營地產的高負債、低現金流、低利潤率的企業模式較難持續。在此背景下，大盤藍籌以及國企相對佔優。
四、國企改革動作能否帶來超額收益？
指數層面，國企改革主題有明顯超額收益。「雙百指數」2021年上漲32.9%，顯著跑贏上證指數（3.9%）和滬深300（-6.2%）。「國企改革指數」2021年漲幅21.1%，顯著跑贏上證指數。
五、三種國企改革途徑的超額收益如何？
（1）重組合並：重組信息的首次預告日賺錢效應較強；重組完成後整體存在超額收益。2021年進行重組的5家公司在重組信息預告當日有明顯上漲，重組完成公告日附近的賺錢效應則不明顯。「2020重組指數」2021年上漲17.0%，同期滬深300下跌6.2%。
（2）引入戰投：國企及央企引入戰略投資者的超額收益顯著。2020年後，A股公告引入戰投的國企、央企數目由2019年的14家明顯上升至2020年的36家，2021年的26家。將2020年的36家等權重構建「戰投指數」，2021年上漲16.3%，同期滬深300下跌6.2%。
（3）股權激勵：國企及央企實施股權激勵對業績有明顯提升作用。2018年以來，公告股權激勵方案（去除未通過）的國企央企，預案公告日後持有2周，相對滬深300的年化超額收益率中位數可達15.7%，但1個月後超額收益快速回落。因此對機構投資者而言，根據預案公告日買入的可操作性不大，對股權激勵的關注點主要在於實施後的業績實現。
股權激勵會鎖定公司未來三年的利潤/營收增速，方案的推出與完成對企業業績有較為明顯的正向促進作用。2018年實施股權激勵的央企及國企，2018年營收及淨利潤增速的中位數（19%/22%）較2017年（13%/21%）有明顯改善，且顯著優於所在申萬二級行業的平均水平。2019、2020年實施股權激勵的央企及國企，隨後年份的業績表現亦有明顯提升。
六、如何篩選國企改革投資標的？
我們維持春季行情將以低估值藍籌修復為主的特徵判斷，其中央企龍頭尤其值得關注，重點關注2020-2021年做過股權激勵，且受益於中央財政密集發力領域的高分紅（紅利指數）央企。過去兩年國企債務違約率與民企違約相背離，國企債務違約率顯著低於民企，且國企龍頭具備較高股息率。基於穩增長及低估值修復的邏輯，國企有望率先受益。
三因素篩選：
（1）篩選2021年完成了重組合並，或引進了戰略投資者，或2022年執行股權激勵方案的國企及央企；
（2）篩選高景氣行業及賽道。選取新能源基建及電力運營、軍工、醫藥、新材料等高景氣賽道。
（3）篩選估值性價比較高的企業，根據近十年PE、PB分位數，篩選出估值低於50分位的標的。根據國企改革重點行業，自下而上選擇2022國企改革標的。
風險提示：政策執行不及預期、歷史收益不代表未來
編輯/lydia