摘要：

• 沃尔玛宣布将斥资160亿美元收购印度在线零售公司Flipkart 77％的股份。

• Flipkart的亏损规模和对借款的依赖程度表明，它很难作为一项独立业务为公司提供较高价值。

• 就短期而言，此次收购将加速印度零售市场的竞争。

2018年5月9日，沃尔玛官方确认了数周来的传言，宣布将斥资160亿美元收购印度在线零售公Flipkart77％的股份。这家成立时只有1万美元资本金的公司，在十年后的今天估值已然超过210亿美元。这项交易的内容、动机和后续影响成为了投资者争论的焦点，而他们的态度已经反映在沃尔玛约80亿美元市值的下跌中。对于印度初创科技公司而言，这笔交易就像是多数人渴望达成的涅槃，无疑为他们的希望增加了砝码：如果他们在印度建立业务，就会有大牌玩家将他们买走。

并购参与方

在评估并购案例时，首先应该关注并购活动的参与方，尤其是收购方和目标公司。它不仅可以为各类效益评估提供一个基准，还可以为并购动机分析提供线索。

1. 把亚马逊当作超越对象？

在此次交易的两位玩家中，我们对沃尔玛显然了解更多。毕竟，Flipkart没有公开交易，仅提供该公司的信息摘要，因此，对Flipkart的了解程度就要低得多。我们可以利用这些信息得出关于该公司的一些结论：

增长迅速：2007年10月，两名前亚马逊员工（Sachin和Binny Bansal），用约6000美元的初始资本，创立了Flipkart。该公司的收入从2008-09年的不足100万美元增加到2011-12年的7500万美元，随着收购次数的增加，其收入在2016-17年达到30亿美元。2016-17年Flipkart的收入增长率为29％，低于上一财年50％的收入增速。

Flipkart的历史经营情况  图片来源：Seeking Alpha

「烧钱」模式：对早期的Flipkart而言，增长是优先事项，即使其代价是亏损。糟糕的是，亏损的趋势不但继续维持下去，其规模也随着收入的增加而扩大。以2016-17财年为例，该公司报告了6亿美元的营业亏损，营业利润率为负40％。该公司在「烧钱」模式下的持续亏损，导致从投资者手中筹集到大部分资金（70亿美元）都被消耗掉了。

债权融资：或许是Flipkart的创始人不愿稀释股权，该公司采用了杠杆融资而非股权融资的方式。2016-17财年，其融资成本跃升至6.71亿美元，将整体亏损额推至13亿美元。毕竟财务费用不仅会扩大损失（「烧钱」），更会使公司面临孤立无援的风险（过高的财务杠杆会使公司的再融资能力大大下降）。

公司治理：Flipkart的股权结构较为复杂。除在新加坡的母公司外，它还设立了多个分支机构。其中一些分支机构是为了规避印度对外国投资和零售业的复杂限制，另一些则是为了筹集更多的风险投资。

也许有人会用年轻来为Flipkart辩护，但作为一个独立的公司，亏损的规模和对借款的依赖很难证明该公司的高价值，投资者会更多地去担心该公司的生存能力。

2. 沃尔玛，年老的巨人？

沃尔玛已经上市数十年了，所以其运营情况会披露得更为详细。在上世纪80年代和90年代，沃尔玛从阿肯色州的大型商店变身成占统治地位的美国零售商。

沃尔玛的历史经营情况  图片来源：Seeking Alpha

从创立之初到二十世纪末，沃尔玛展示了持续二十年的出色增长。此后，随着经济增长的放缓，处在利润率压力下的沃尔玛重新调整了美国零售业务。沃尔玛目前的经营情况分析如下：

• 增速放缓：从十多年前开始，沃尔玛的增长如涓涓细流般，表现得并不十分景气。一方面是因为它的收入基数非常庞大（2017年为5000亿美元），另一方面则是其主要市场（即美国）已基本饱和。

• 持续收购：随着旗下店铺的销售增长趋缓，沃尔玛一直试图收购其他公司，Flipkart就是最近的（也是最昂贵的）例子。

• 初心不改：随着时间的推移，尽管沃尔玛利润率逐渐减少，但依然维持着其原始运营模式——仓储式超级市场、薄利多销。对Wayfair等在线零售商和诸如Bonobos的高档品牌的收购，只是在一定程度上代表了对使命的调整。

• 影响力：在过去的几年里，沃尔玛在非美国市场上的收入占比（20%以上）并没有增长，沃尔玛的收入中有20％以上来自美国以外的市场，而且其中很大一部分国外销售是来自墨西哥和加拿大。

根据分析得出的唯一结论恐怕就是：沃尔玛不但是一家成熟的公司，还可能正处在衰败的边缘上。

图片来源：Seeking Alpha

很少有公司会能够以优雅的方式走完衰退阶段。在这一阶段来临时，许多公司都试图进军新的市场或业务来重塑自己，试图与下降的曲线做最后的搏斗。但是鲜少有公司能成功找到新的生存契机。如果你是沃尔玛的股东，那么未来十年你的回报将在很大程度上取决于该公司在衰退阶段的做法。某种程度上来说，收购Flipkart是沃尔玛选择「拼搏」的最强烈信号之一。或许这是一个好的开始，但对股东而言其代价是非常昂贵的。

共同的敌人

显然，Flipkart和沃尔玛是处在生命周期两端的公司。Flipkart是一家年轻的公司，仍在努力构建其基本商业模式，目前，该模式在收入增长（非盈利增长）方面已被证明是成功的。而沃尔玛是一个年老的巨人，虽然有利可图，但增长缓慢，利润空间不足。如果要说这两家公司的共同点，那就是他们有着共同的竞争对手：世界上最令人忌惮的公司——亚马逊。

1. 亚马逊 VS Flipkart：过去几年中，亚马逊一直积极追求印度市场的增长。Flipkart是其主要竞争对手，虽然并不是非常承认其地位，但沃尔玛表示要将收入（和市场份额）放在利润的优先位置上。

图片来源：Forrester （数据来自Bloomberg Quint）

虽然Flipkart依然占据着较多的市场份额，但亚马逊印度公司的持续增长步步紧逼，到2018年4月，其市场份额与Flipkart相差无几。更重要的是，亚马逊印度公司本身愿意通过「自损三千」的方式与Flipkart竞争。亚马逊就像是一个在梦想领域的公司，耐心已经融入它的DNA中。如果Flipkart和亚马逊印度正面交锋，最终的游戏结果不难预测：Flipkart将在耗尽资金和资本的过程中逐渐萎缩。

2. 亚马逊 VS 沃尔玛：如果世界上有一家公司了解亚马逊的运营模式，那它非沃尔玛不可。在过去的二十年里，亚马逊给美国的实体零售业造成了冲击，虽然最初的受害者可能是百货公司和专业零售商。但它正在转移目标，尤其是在收购Whole Foods之后，新的瞄准对象已经转变为沃尔玛和塔吉特百货了。

尽管Flipkart和沃尔玛的问题可以追溯到管理决策、扩展方式和客户需求等，但对亚马逊的忌惮让他们在保持时刻清醒的情况下做出决策。

Flipkart的定价

沃尔玛只是Flipkart多年来吸引的一系列高端投资者中的最新成员。Tiger Global从2013年开始对该公司进行多次投资，其他国际投资者也参与了后续的几轮投资。

图片来源：Seeking Alpha

除了2015年7月至2016年下半年期间，Flipkart公司投资者的定价，都随着每次资本募集而上涨。2017年4月，该公司在$微软(MSFT.US)$、$腾讯控股(00700.HK)$和$eBay, Inc.(EBAYL.US)$等投资公司中募集到14亿美元的资金，定价高达110亿美元。2017年8月，$软银(ADR)(SFTBY.US)$向该公司投资25亿美元，定价接近125亿美元。当然，从沃尔玛的投资额来看，该公司的定价又有了显著提高。

并购动机

为什么沃尔玛愿意为Flipkart 70％的股份支付160亿美元？这里对其并购动机提出四种可能的解释，虽然每种解释都伴随着糟糕的结果。

1. 定价博弈：无论人们如何看待Flipkart的商业模式和估值，至少在沃尔玛的报价之后，这个游戏已经确确实实地为之前的参赛者带来了回报。沃尔玛的支付，让每位进入Flipkart「定价链」的投资者在获得「成功（获利推出）」之前，维持了定价游戏的进行，至少对他们是如此。如果这款游戏的本质是低价购买后再以更高的价格出售，那它的收益是显而易见的。以软银在9个月前的投资为例，Flipkart的定价现在已经翻了一番，这在很大程度上促进了与沃尔玛的交易。事实上，许多早早进场的投资者（包括私募和风投等）正在把他们的股权出售给沃尔玛，在获得巨大的资本收益后快速离场。不妨猜测一下，沃尔玛是否有可能把定价游戏继续玩下去，或者说是否打算以更高的价格将Flipkart卖给其他路人？

沃尔玛此次收购的公司股份具有压倒性优势，本身也有运营动机，所以很难判断沃尔玛如何进行定价游戏以及能否赢得胜利。有些观点认为，投资者会迫使沃尔玛在几年内使Flipkart成为上市公司，如果沃尔玛能够促进Flipkart的成功，那么其自身的衰退路径可能会出现转机，又或许这只是一厢情愿。

2. 大市场的入场券（实物期权）：数十年来，对所有想要进军印度大零售市场的公司而言，结果都是令人沮丧的。从这个角度出发，对沃尔玛投资的一个可能的解释是：他们正在通过购买一个非常昂贵的期权（入场券），来进入这个潜在利润丰厚的庞大市场。这项期权代表了沃尔玛支付价格中超过Flipkart评估价格的溢价部分，反映了印度零售市场的不确定性和潜在规模。

印度零售市场规模的潜在增长和这种增长的不确定性，创造了这项期权。但考虑到沃尔玛仍然是一家实体店，并且可以在该市场采取多种途径，并不足以判断购买Flipkart的做法是否具有价值。

3. 协同效应：类似于合并案例，「协同」这个词通常会被放弃，并且没有任何支持。如果合并过程中协同的本质是，允许合并后的实体完成单个实体无法独自采取的行动（增长加快，降低成本等），那么投资者需要考虑的是，购买Flipkart将如何让沃尔玛的印度零售店创造更多收入，以及，如何让被沃尔玛收购的Flipkart加快增长，并尽快转向盈利。

沃尔玛在印度尚未拥有足够大的存量，但却从Flipkart收购中获得了实质性收益。虽然沃尔玛确实宣布了将在Flipkart交易之后在印度开设50家新店，但拥有Flipkart和其实体商店流量的增加并无必然联系。同时，除了继续提供资本，沃尔玛几乎没有什么方式，可以让Flipkart在与亚马逊竞争的过程中更具竞争力。总而言之，如果存在协同效应，投资者会进一步了解到Flipkart的价值或许不及沃尔玛所支付的价格。

4. 防御性机动：本文前面提到，Flipkart和沃尔玛都有一个共同的对手——亚马逊，长期以来，它都是位表现出色的竞争对手。由于资本枯竭，现有投资者寻求退出，沃尔玛在全球范围内零售下滑似乎是不可避免的，再加上亚马逊的继续崛起，Flipkart独自在这场商业战争中幸存下来的可能性微乎其微。但鉴于中国零售市场的难以渗透，印度零售市场可能是沃尔玛的下一个立足之地。换句话说，沃尔玛投资Flipkart的理由并不是期望获得160亿美元投资的合理回报。事实是，如果他们不进行此次收购，亚马逊将不受限制地扩展市场份额，而沃尔玛的下滑曲线将更加陡峭。

在本文作者看来，这个解释最能充分解释交易动机。虽然防御性合并是劣势的表现，而不是优势的表现，并且直指重压之下的商业模式。如果你是沃尔玛的股东，这会是一个负面信号，所以沃尔玛的股价下跌并不意外。延续前面对于其生命周期的比喻，沃尔玛是一位曾经美丽而现在正在衰老的女演员，她斥资160亿美元来做这次非常昂贵的整容。和所有整容一样，魅力再现只是时间问题。

总之，沃尔玛在这笔交易中的获益有可能与付出的代价相抵。

并购影响

从长远来看，这笔交易可能会减缓沃尔玛的下滑速度，但如此高的收购价格难以保证沃尔玛的股东从中受益。根据本文作者的计算，沃尔玛的股票估值约为61美元，比2018年5月18日的股价（83.64美元）降低了大约25％。

从短期来看，此次收购有望加速已经激化的印度零售市场竞争。一方面，Flipkart将由沃尔玛继续提供现金支持，另一方面，亚马逊印度公司会在继续降价的同时提供附加服务。这意味着两家公司都将面临更大的损失，而较小的在线零售商也不会幸免于难。本质上来说，最后的获胜者将是印度零售商的广大客户，但用教父的话说，他们只能同意不能拒绝！

不过，对于印度各地的初创公司来说，这笔交易恐怕会让Flipkart的创始人及其VC投资者为建立一个亏损的现金燃烧机器而付出代价，即滋生更多的不良行为。年轻公司将致力于追求增长和更多的增长，放弃关注盈利方式或建立可行的业务，唯一的追求便是「Flipkart化」。而风险资本家们将会玩更多的定价游戏，为这些没有基本面基础的亏损者支付价格，再通过「沃尔玛化」来证明其合理性。

（本文由富途资讯编译团队出品，编译/屈博雅，校对/杨伟怡 蒋文雯）