摘要：
沃爾瑪宣佈將斥資160億美元收購印度在線零售公司Flipkart 77％的股份。
Flipkart的虧損規模和對借款的依賴程度表明，它很難作為一項獨立業務為公司提供較高價值。
就短期而言，此次收購將加速印度零售市場的競爭。
2018年5月9日，沃爾瑪官方確認了數週來的傳言，宣佈將斥資160億美元收購印度在線零售公Flipkart77％的股份。這家成立時只有1萬美元資本金的公司，在十年後的今天估值已然超過210億美元。這項交易的內容、動機和後續影響成為了投資者爭論的焦點，而他們的態度已經反映在沃爾瑪約80億美元市值的下跌中。對於印度初創科技公司而言，這筆交易就像是多數人渴望達成的涅槃，無疑為他們的希望增加了砝碼：如果他們在印度建立業務，就會有大牌玩家將他們買走。
併購參與方
在評估併購案例時，首先應該關注併購活動的參與方，尤其是收購方和目標公司。它不僅可以為各類效益評估提供一個基準，還可以為併購動機分析提供線索。
1. 把亞馬遜當作超越對象？
在此次交易的兩位玩家中，我們對沃爾瑪顯然瞭解更多。畢竟，Flipkart沒有公開交易，僅提供該公司的信息摘要，因此，對Flipkart的瞭解程度就要低得多。我們可以利用這些信息得出關於該公司的一些結論：
增長迅速：2007年10月，兩名前亞馬遜員工（Sachin和Binny Bansal），用約6000美元的初始資本，創立了Flipkart。該公司的收入從2008-09年的不足100萬美元增加到2011-12年的7500萬美元，隨着收購次數的增加，其收入在2016-17年達到30億美元。2016-17年Flipkart的收入增長率為29％，低於上一財年50％的收入增速。
Flipkart的歷史經營情況 圖片來源：Seeking Alpha
「燒錢」模式：對早期的Flipkart而言，增長是優先事項，即使其代價是虧損。糟糕的是，虧損的趨勢不但繼續維持下去，其規模也隨着收入的增加而擴大。以2016-17財年為例，該公司報告了6億美元的營業虧損，營業利潤率為負40％。該公司在「燒錢」模式下的持續虧損，導致從投資者手中籌集到大部分資金（70億美元）都被消耗掉了。
債權融資：或許是Flipkart的創始人不願稀釋股權，該公司採用了槓桿融資而非股權融資的方式。2016-17財年，其融資成本躍升至6.71億美元，將整體虧損額推至13億美元。畢竟財務費用不僅會擴大損失（「燒錢」），更會使公司面臨孤立無援的風險（過高的財務槓桿會使公司的再融資能力大大下降）。
公司治理：Flipkart的股權結構較為複雜。除在新加坡的母公司外，它還設立了多個分支機構。其中一些分支機構是為了規避印度對外國投資和零售業的複雜限制，另一些則是為了籌集更多的風險投資。
也許有人會用年輕來為Flipkart辯護，但作為一個獨立的公司，虧損的規模和對借款的依賴很難證明該公司的高價值，投資者會更多地去擔心該公司的生存能力。
2. 沃爾瑪，年老的巨人？
沃爾瑪已經上市數十年了，所以其運營情況會披露得更為詳細。在上世紀80年代和90年代，沃爾瑪從阿肯色州的大型商店變身成佔統治地位的美國零售商。
沃爾瑪的歷史經營情況 圖片來源：Seeking Alpha
從創立之初到二十世紀末，沃爾瑪展示了持續二十年的出色增長。此後，隨着經濟增長的放緩，處在利潤率壓力下的沃爾瑪重新調整了美國零售業務。沃爾瑪目前的經營情況分析如下：
增速放緩：從十多年前開始，沃爾瑪的增長如涓涓細流般，表現得並不十分景氣。一方面是因為它的收入基數非常龐大（2017年為5000億美元），另一方面則是其主要市場（即美國）已基本飽和。
持續收購：隨着旗下店鋪的銷售增長趨緩，沃爾瑪一直試圖收購其他公司，Flipkart就是最近的（也是最昂貴的）例子。
初心不改：隨着時間的推移，儘管沃爾瑪利潤率逐漸減少，但依然維持着其原始運營模式——倉儲式超級市場、薄利多銷。對Wayfair等在線零售商和諸如Bonobos的高檔品牌的收購，只是在一定程度上代表了對使命的調整。
影響力：在過去的幾年裏，沃爾瑪在非美國市場上的收入佔比（20%以上）並沒有增長，沃爾瑪的收入中有20％以上來自美國以外的市場，而且其中很大一部分國外銷售是來自墨西哥和加拿大。
根據分析得出的唯一結論恐怕就是：沃爾瑪不但是一家成熟的公司，還可能正處在衰敗的邊緣上。
圖片來源：Seeking Alpha
很少有公司會能夠以優雅的方式走完衰退階段。在這一階段來臨時，許多公司都試圖進軍新的市場或業務來重塑自己，試圖與下降的曲線做最後的搏鬥。但是鮮少有公司能成功找到新的生存契機。如果你是沃爾瑪的股東，那麼未來十年你的回報將在很大程度上取決於該公司在衰退階段的做法。某種程度上來説，收購Flipkart是沃爾瑪選擇「拼搏」的最強烈信號之一。或許這是一個好的開始，但對股東而言其代價是非常昂貴的。
共同的敵人
顯然，Flipkart和沃爾瑪是處在生命週期兩端的公司。Flipkart是一家年輕的公司，仍在努力構建其基本商業模式，目前，該模式在收入增長（非盈利增長）方面已被證明是成功的。而沃爾瑪是一個年老的巨人，雖然有利可圖，但增長緩慢，利潤空間不足。如果要説這兩家公司的共同點，那就是他們有着共同的競爭對手：世界上最令人忌憚的公司——亞馬遜。
1. 亞馬遜 VS Flipkart：過去幾年中，亞馬遜一直積極追求印度市場的增長。Flipkart是其主要競爭對手，雖然並不是非常承認其地位，但沃爾瑪表示要將收入（和市場份額）放在利潤的優先位置上。 
圖片來源：Forrester （數據來自Bloomberg Quint）
雖然Flipkart依然佔據着較多的市場份額，但亞馬遜印度公司的持續增長步步緊逼，到2018年4月，其市場份額與Flipkart相差無幾。更重要的是，亞馬遜印度公司本身願意通過「自損三千」的方式與Flipkart競爭。亞馬遜就像是一個在夢想領域的公司，耐心已經融入它的DNA中。如果Flipkart和亞馬遜印度正面交鋒，最終的遊戲結果不難預測：Flipkart將在耗盡資金和資本的過程中逐漸萎縮。
2. 亞馬遜 VS 沃爾瑪：如果世界上有一家公司瞭解亞馬遜的運營模式，那它非沃爾瑪不可。在過去的二十年裏，亞馬遜給美國的實體零售業造成了衝擊，雖然最初的受害者可能是百貨公司和專業零售商。但它正在轉移目標，尤其是在收購Whole Foods之後，新的瞄準對象已經轉變為沃爾瑪和塔吉特百貨了。
儘管Flipkart和沃爾瑪的問題可以追溯到管理決策、擴展方式和客户需求等，但對亞馬遜的忌憚讓他們在保持時刻清醒的情況下做出決策。
Flipkart的定價
沃爾瑪只是Flipkart多年來吸引的一系列高端投資者中的最新成員。Tiger Global從2013年開始對該公司進行多次投資，其他國際投資者也參與了後續的幾輪投資。
圖片來源：Seeking Alpha
除了2015年7月至2016年下半年期間，Flipkart公司投資者的定價，都隨着每次資本募集而上漲。2017年4月，該公司在$微軟(MSFT.US)$、$騰訊控股(00700.HK)$和$eBay, Inc.(EBAYL.US)$等投資公司中募集到14億美元的資金，定價高達110億美元。2017年8月，$軟銀(ADR)(SFTBY.US)$向該公司投資25億美元，定價接近125億美元。當然，從沃爾瑪的投資額來看，該公司的定價又有了顯著提高。
併購動機
為什麼沃爾瑪願意為Flipkart 70％的股份支付160億美元？這裏對其併購動機提出四種可能的解釋，雖然每種解釋都伴隨着糟糕的結果。
1. 定價博弈：無論人們如何看待Flipkart的商業模式和估值，至少在沃爾瑪的報價之後，這個遊戲已經確確實實地為之前的參賽者帶來了回報。沃爾瑪的支付，讓每位進入Flipkart「定價鏈」的投資者在獲得「成功（獲利推出）」之前，維持了定價遊戲的進行，至少對他們是如此。如果這款遊戲的本質是低價購買後再以更高的價格出售，那它的收益是顯而易見的。以軟銀在9個月前的投資為例，Flipkart的定價現在已經翻了一番，這在很大程度上促進了與沃爾瑪的交易。事實上，許多早早進場的投資者（包括私募和風投等）正在把他們的股權出售給沃爾瑪，在獲得巨大的資本收益後快速離場。不妨猜測一下，沃爾瑪是否有可能把定價遊戲繼續玩下去，或者説是否打算以更高的價格將Flipkart賣給其他路人？
沃爾瑪此次收購的公司股份具有壓倒性優勢，本身也有運營動機，所以很難判斷沃爾瑪如何進行定價遊戲以及能否贏得勝利。有些觀點認為，投資者會迫使沃爾瑪在幾年內使Flipkart成為上市公司，如果沃爾瑪能夠促進Flipkart的成功，那麼其自身的衰退路徑可能會出現轉機，又或許這只是一廂情願。
2. 大市場的入場券（實物期權）：數十年來，對所有想要進軍印度大零售市場的公司而言，結果都是令人沮喪的。從這個角度出發，對沃爾瑪投資的一個可能的解釋是：他們正在通過購買一個非常昂貴的期權（入場券），來進入這個潛在利潤豐厚的龐大市場。這項期權代表了沃爾瑪支付價格中超過Flipkart評估價格的溢價部分，反映了印度零售市場的不確定性和潛在規模。
印度零售市場規模的潛在增長和這種增長的不確定性，創造了這項期權。但考慮到沃爾瑪仍然是一家實體店，並且可以在該市場採取多種途徑，並不足以判斷購買Flipkart的做法是否具有價值。
3. 協同效應：類似於合併案例，「協同」這個詞通常會被放棄，並且沒有任何支持。如果合併過程中協同的本質是，允許合併後的實體完成單個實體無法獨自採取的行動（增長加快，降低成本等），那麼投資者需要考慮的是，購買Flipkart將如何讓沃爾瑪的印度零售店創造更多收入，以及，如何讓被沃爾瑪收購的Flipkart加快增長，並儘快轉向盈利。
沃爾瑪在印度尚未擁有足夠大的存量，但卻從Flipkart收購中獲得了實質性收益。雖然沃爾瑪確實宣佈了將在Flipkart交易之後在印度開設50家新店，但擁有Flipkart和其實體商店流量的增加並無必然聯繫。同時，除了繼續提供資本，沃爾瑪幾乎沒有什麼方式，可以讓Flipkart在與亞馬遜競爭的過程中更具競爭力。總而言之，如果存在協同效應，投資者會進一步瞭解到Flipkart的價值或許不及沃爾瑪所支付的價格。
4. 防禦性機動：本文前面提到，Flipkart和沃爾瑪都有一個共同的對手——亞馬遜，長期以來，它都是位表現出色的競爭對手。由於資本枯竭，現有投資者尋求退出，沃爾瑪在全球範圍內零售下滑似乎是不可避免的，再加上亞馬遜的繼續崛起，Flipkart獨自在這場商業戰爭中倖存下來的可能性微乎其微。但鑑於中國零售市場的難以滲透，印度零售市場可能是沃爾瑪的下一個立足之地。換句話説，沃爾瑪投資Flipkart的理由並不是期望獲得160億美元投資的合理回報。事實是，如果他們不進行此次收購，亞馬遜將不受限制地擴展市場份額，而沃爾瑪的下滑曲線將更加陡峭。
在本文作者看來，這個解釋最能充分解釋交易動機。雖然防禦性合併是劣勢的表現，而不是優勢的表現，並且直指重壓之下的商業模式。如果你是沃爾瑪的股東，這會是一個負面信號，所以沃爾瑪的股價下跌並不意外。延續前面對於其生命週期的比喻，沃爾瑪是一位曾經美麗而現在正在衰老的女演員，她斥資160億美元來做這次非常昂貴的整容。和所有整容一樣，魅力再現只是時間問題。
總之，沃爾瑪在這筆交易中的獲益有可能與付出的代價相抵。
併購影響
從長遠來看，這筆交易可能會減緩沃爾瑪的下滑速度，但如此高的收購價格難以保證沃爾瑪的股東從中受益。根據本文作者的計算，沃爾瑪的股票估值約為61美元，比2018年5月18日的股價（83.64美元）降低了大約25％。
從短期來看，此次收購有望加速已經激化的印度零售市場競爭。一方面，Flipkart將由沃爾瑪繼續提供現金支持，另一方面，亞馬遜印度公司會在繼續降價的同時提供附加服務。這意味着兩家公司都將面臨更大的損失，而較小的在線零售商也不會倖免於難。本質上來説，最後的獲勝者將是印度零售商的廣大客户，但用教父的話説，他們只能同意不能拒絕！
不過，對於印度各地的初創公司來説，這筆交易恐怕會讓Flipkart的創始人及其VC投資者為建立一個虧損的現金燃燒機器而付出代價，即滋生更多的不良行為。年輕公司將致力於追求增長和更多的增長，放棄關注盈利方式或建立可行的業務，唯一的追求便是「Flipkart化」。而風險資本家們將會玩更多的定價遊戲，為這些沒有基本面基礎的虧損者支付價格，再通過「沃爾瑪化」來證明其合理性。
（本文由富途資訊編譯團隊出品，編譯/屈博雅，校對/楊偉怡 蔣文雯）