主营玉米精深加工,产业链不断延伸。公司是中粮集团旗下主要从事玉米精深加工的生物科技创新企业,主要业务包括食品原料及配料业务、生物能源产品和生物可降解材料制品。其中食品原料及配料业务主要产品包括淀粉、淀粉糖、味精、糊精和柠檬酸等,生物能源产品主要为燃料乙醇,生物可降解材料主要产品为聚乳酸及其制品。公司不断延伸产业链、优化产品结构,积极开发特种产品,通过不断提高高附加值、高毛利产品销量,不断改善公司的盈利结构,增强公司持续盈利能力。2020 年公司实现营收199.09 亿元,同比增长2.25%;实现归母净利润5.93 亿元,同比增长0.05%。

灵活使用不同原材料,燃料乙醇盈利能力显著提升。传统燃料乙醇生产工艺原材料主要以玉米为主,原料成本占比超过70%,玉米价格波动对燃料乙醇盈利能力影响较大。目前公司已经掌握多种原材料的灵活配比使用,包括玉米、陈水稻、陈小麦、木薯等,在预处理、发酵、污水等环节对不同原材料的处理都实现了技术突破,从而有效降低了原料综合成本,提高了燃料乙醇的盈利稳定性。2021 年上半年虽然玉米、原煤等原料价格始终处于高位,公司燃料乙醇类产品实现营收62.38 亿元,同比增长31.03%,毛利率同比提升3.83 个百分点至19.91%。

大力发展“小特新”糖浆,积极布局代糖产品。在食品配料领域,公司一方面大力发展“小特新”糖浆和特种淀粉;小特新糖浆毛利率显著高于传统淀粉糖产品,且终端市场应用场景丰富,目前公司已有超过30 个品种。另一方面在代糖上,公司已经在赤藓糖醇和阿洛酮糖上拥有很多技术储备和专利,未来将积极推进代糖产品尤其是赤藓糖醇。

布局丙交酯和PHA 切入可降解塑料赛道,迈入新的成长台阶。目前公司已经拥有淀粉/淀粉糖、乳酸、丙交酯以及聚乳酸一系列生产技术,并成功实现了PLA 的产业化应用。公司2021 年9 月公告拟投资5.87 亿元投资建设3 万吨丙交酯项目,建设期24 个月。同时,根据投资者关系活动记录,公司目前正在吉林投资建设1000 吨PHA 项目,PHA 拥有无需堆肥即可在自然环境直接降解、生物相容性较好、单体种类多样等多种优异特性。我们认为随着公司在PLA 和PHA 领域持续发展,将进一步打开公司成长天花板,盈利能力有望持续提升。

盈利预测与估值区间。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.57、0.72、0.84 元/股,结合可比公司估值,给予2022 年18-20 倍PE,对应合理价值区间12.96-14.40 元,首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。原材料价格上涨、产品价格下跌、新项目投产低于预期