报告导读
我们认为，CGT 相关装备驱动公司中短期收入增长，渐进式&集成式产品升级是公司成长主逻辑，检测/隔离/灭菌产品稳健增长有望提供存量现金流，首次覆盖给予“增持”评级。
投资要点
泰林生物：细胞装备升级，增长动能切换
受益于下游CGT 资本开支景气，我们认为2022-2024 年公司细胞制备/分装工作站业务收入复合增速有望达到100%+，带动整体收入增速CAGR 在35%左右。①业务构成：公司培养器（2016-2020 年收入约占比30-35%，下同）、无菌隔离器（占比25-30%）、VHP 灭菌器& TOC 分析仪（两者之和占比15-20%）销售占比相对高，2020 年公司细胞制备/分装工作站占总收入比例约为1.9%，我们预计2022-2024 年细胞制备/分装工作站收入占比有望达到10%以上。
②存量业务增长趋势：我们认为，微生物检测和灭菌设备（培养器、灭菌器、分析仪等）市场增速稳健、竞争者分散，且公司在该领域具有一定的技术优势和销售基础，我们预期保持稳健增长。
③新业务增长趋势：2021 年三季报合同负债余额近7900 万元且主要由隔离器系列产品贡献，一般装备公司在订单付款30%且未发货时计入合同负债，从合同负债趋势和行业资本开支趋势看，我们预期2022-2024 细胞制备/分装工作站收入有望维持较高增速。
行业：CGT 研发+封闭无菌监管驱动
①临床&销售：早期管线为主，中国占比高。我们预计2021 年全球CAR-T 产品销售额约15-20 亿美元，2019-2020 年中国CAR-T 临床一期及二期项目数量增速快，我们预期早期项目的研发产能建设是中国现阶段CGT 项目资本开支的主体。
②设备&环境：封闭&自动化是趋势，隔离系统是替代方案。从环评看资本开支的设备需求&品牌偏好，隔离器/细胞工作站占比极低（在30+个案例中仅出现2-3 次），研发设备偏爱赛默飞等海外厂商。全球调查显示CGT 生产中仅9%采用隔离器+C/D 级环境，我们认为细胞工作站本质上是CGT 产品封闭、无菌研发/生产的隔离器系统，符合GMP 监管的方向且有望降低成本（封闭式自动化生产有望降低37%生产成本），替代的是现在广泛应用的“洁净室+生物安全柜”
开放式系统。研发产能建设中成本并非设备选择的关键，且总生产设备需求量相对低，我们认为，随着商业化管线增多、GMP 强化无菌封闭环境监管，细胞工作站等类隔离系统占比有望提升。
③需求估算：2023 年装备需求有望达到650-700 台/年。假设100%增量投资采用细胞工作站，对应市场总容量约（参考泰林生物在公告中估算的160 万元/台的单价）100-115 亿元；假设约1/3 采用细胞工作站，对应30-40 亿元市场总容量。
公司：集成式&渐进式产品升级
边际变化：产品升级可能是公司在2022-2024 年最大的变化。①高单价产品收入占比提升，平均单价在35-40 万元/台的“隔离技术系列”产品占比提升，且该系列内部150 万元/台的产品（细胞制备/分装工作站）占比进一步提升，体现出公司集成式、模块化技术在基因细胞治疗生产领域的升级。②新客户、新产品带动整体收入增长：根据公司公告，截至2021 年4 月，“发行人累计已经与药明巨诺、上海医药、华大基因、上海邦耀生物等17 家细胞治疗类客户签订过多项相关产品（其中细胞制备工作站19 台，细胞无菌分装工作站10 台）的供应合同，其中已完成发货的合同金额累计超过2100 万元（合计26 台），尚未发货的金额约为380 万元（合计3 台）”，而2020 年相关收入仅为380 万元，我们看好公司细胞制备/分装工作站产品快速增长趋势。
产能准备：2021-2023 年看产能腾挪，2024 年后投产加速。公司可转债项目计划募资3 亿元、建设周期为36 个月且建成后将在4 年内逐步达产，假设2022年开工建设，我们预计2024-2025 年有望逐步开工，新产能对应细胞治疗装备总产值约6.63 亿元，即使考虑潜在降价竞争因素（假设降价30-50%），投产后细胞治疗相关装备收入CAGR 有望达到70%+。节奏上看，2021-2023 年我们关注公司通过技改、排产调整等因素在腾挪产能促增长，2024 年后关注新募投产能投产进度及细胞治疗产品商业化带来的行业需求增长。
其他业务板块：实验室耗材、微生物检测、灭菌产品为主，需求端有支撑，预期收入保持稳健增长。
盈利预测及估值
我们预计公司2021-2023 年实现营业收入2.7 亿元、3.5 亿元、4.8 亿元，同比增长33%、33%和37%；实现归母净利润0.7 亿元、0.9 亿元和1.2 亿元，同比增长36%、34%和36%。对应EPS 分别为1.27、1.71 和2.32 元/股，2021 年12月24 日收盘价对应2021 年73 倍PE、2022 年54 倍 PE，高于可比公司平均值，我们认为可能反映了市场对公司高增速业务板块（如细胞制备/分装工作站等装备）的估值溢价。我们认为，CGT 相关装备有望驱动公司中短期业绩增长，渐进式&集成式产品升级是公司成长主逻辑，存量检测、隔离、灭菌产品稳健增长有望提供现金流，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
订单交付周期性&波动性风险、市场竞争激烈导致的降价风险、新产品推广进度不及预期风险、产能建设速度低于预期风险等。
報告導讀
我們認為，CGT 相關裝備驅動公司中短期收入增長，漸進式&集成式產品升級是公司成長主邏輯，檢測/隔離/滅菌產品穩健增長有望提供存量現金流，首次覆蓋給予“增持”評級。
投資要點
泰林生物：細胞裝備升級，增長動能切換
受益於下游CGT 資本開支景氣，我們認為2022-2024 年公司細胞製備/分裝工作站業務收入複合增速有望達到100%+，帶動整體收入增速CAGR 在35%左右。①業務構成：公司培養器（2016-2020 年收入約佔比30-35%，下同）、無菌隔離器（佔比25-30%）、VHP 滅菌器& TOC 分析儀（兩者之和佔比15-20%）銷售佔比相對高，2020 年公司細胞製備/分裝工作站佔總收入比例約為1.9%，我們預計2022-2024 年細胞製備/分裝工作站收入佔比有望達到10%以上。
②存量業務增長趨勢：我們認為，微生物檢測和滅菌設備（培養器、滅菌器、分析儀等）市場增速穩健、競爭者分散，且公司在該領域具有一定的技術優勢和銷售基礎，我們預期保持穩健增長。
③新業務增長趨勢：2021 年三季報合同負債餘額近7900 萬元且主要由隔離器系列產品貢獻，一般裝備公司在訂單付款30%且未發貨時計入合同負債，從合同負債趨勢和行業資本開支趨勢看，我們預期2022-2024 細胞製備/分裝工作站收入有望維持較高增速。
行業：CGT 研發+封閉無菌監管驅動
①臨牀&銷售：早期管線為主，中國佔比高。我們預計2021 年全球CAR-T 產品銷售額約15-20 億美元，2019-2020 年中國CAR-T 臨牀一期及二期項目數量增速快，我們預期早期項目的研發產能建設是中國現階段CGT 項目資本開支的主體。
②設備&環境：封閉&自動化是趨勢，隔離系統是替代方案。從環評看資本開支的設備需求&品牌偏好，隔離器/細胞工作站佔比極低（在30+個案例中僅出現2-3 次），研發設備偏愛賽默飛等海外廠商。全球調查顯示CGT 生產中僅9%採用隔離器+C/D 級環境，我們認為細胞工作站本質上是CGT 產品封閉、無菌研發/生產的隔離器系統，符合GMP 監管的方向且有望降低成本（封閉式自動化生產有望降低37%生產成本），替代的是現在廣泛應用的“潔淨室+生物安全櫃”
開放式系統。研發產能建設中成本並非設備選擇的關鍵，且總生產設備需求量相對低，我們認為，隨着商業化管線增多、GMP 強化無菌封閉環境監管，細胞工作站等類隔離系統佔比有望提升。
③需求估算：2023 年裝備需求有望達到650-700 台/年。假設100%增量投資採用細胞工作站，對應市場總容量約（參考泰林生物在公告中估算的160 萬元/台的單價）100-115 億元；假設約1/3 採用細胞工作站，對應30-40 億元市場總容量。
公司：集成式&漸進式產品升級
邊際變化：產品升級可能是公司在2022-2024 年最大的變化。①高單價產品收入佔比提升，平均單價在35-40 萬元/台的“隔離技術系列”產品佔比提升，且該系列內部150 萬元/台的產品（細胞製備/分裝工作站）佔比進一步提升，體現出公司集成式、模塊化技術在基因細胞治療生產領域的升級。②新客户、新產品帶動整體收入增長：根據公司公告，截至2021 年4 月，“發行人累計已經與藥明巨諾、上海醫藥、華大基因、上海邦耀生物等17 家細胞治療類客户簽訂過多項相關產品（其中細胞製備工作站19 台，細胞無菌分裝工作站10 台）的供應合同，其中已完成發貨的合同金額累計超過2100 萬元（合計26 台），尚未發貨的金額約為380 萬元（合計3 台）”，而2020 年相關收入僅為380 萬元，我們看好公司細胞製備/分裝工作站產品快速增長趨勢。
產能準備：2021-2023 年看產能騰挪，2024 年後投產加速。公司可轉債項目計劃募資3 億元、建設週期為36 個月且建成後將在4 年內逐步達產，假設2022年開工建設，我們預計2024-2025 年有望逐步開工，新產能對應細胞治療裝備總產值約6.63 億元，即使考慮潛在降價競爭因素（假設降價30-50%），投產後細胞治療相關裝備收入CAGR 有望達到70%+。節奏上看，2021-2023 年我們關注公司通過技改、排產調整等因素在騰挪產能促增長，2024 年後關注新募投產能投產進度及細胞治療產品商業化帶來的行業需求增長。
其他業務板塊：實驗室耗材、微生物檢測、滅菌產品為主，需求端有支撐，預期收入保持穩健增長。
盈利預測及估值
我們預計公司2021-2023 年實現營業收入2.7 億元、3.5 億元、4.8 億元，同比增長33%、33%和37%；實現歸母淨利潤0.7 億元、0.9 億元和1.2 億元，同比增長36%、34%和36%。對應EPS 分別為1.27、1.71 和2.32 元/股，2021 年12月24 日收盤價對應2021 年73 倍PE、2022 年54 倍 PE，高於可比公司平均值，我們認為可能反映了市場對公司高增速業務板塊（如細胞製備/分裝工作站等裝備）的估值溢價。我們認為，CGT 相關裝備有望驅動公司中短期業績增長，漸進式&集成式產品升級是公司成長主邏輯，存量檢測、隔離、滅菌產品穩健增長有望提供現金流，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
訂單交付週期性&波動性風險、市場競爭激烈導致的降價風險、新產品推廣進度不及預期風險、產能建設速度低於預期風險等。
