供应链问题影响大于预期：滔搏于12 月21 日公布了其3QFY22（9-11 月）的销售数据。由于受到供应链问题及疫情反复的双重打击，滔搏3QFY22 整体销售（包括零售与批发）同比下跌20-30%的低段，下跌幅度大于我们和市场的预期。供应链问题造成公司新品（3个月以内产品）缺货，老货占比上升，短期库龄有所增加，零售折扣有所上升。放眼4QFY22，我们预计供应链问题大概率会持续，而公司新品的库存相比3QFY22 有可能变得更为紧缺，同时滔搏会在4QFY22 面对较高的基数。考虑到以上这些不利因素，我们预计4QFY22 的零售表现大概率将持续疲软。在品牌合作伙伴的支持下，我们预计公司2HFY22 毛利率将同比保持稳定。然而，销售的大幅下跌可能将带来运营负杠杆，使运营费用率同比上升。
FY23 有望迎接强劲反弹：尽管供应链的负面影响可能在4QFY22 持续，Nike 管理层表示所有受到影响的工厂都已在10 月重新开工，目前产量大概是关厂前的80%。Nike 管理层预计供应链问题将于明年初开始看到持续的改善，并在Nike 的FY23 财年完全恢复。更重要的是，Nike 在过去几个月里已逐步重启在中国的品牌推广与产品营销活动（具体见表2）。我们相信在供应紧缺的情况下，市场对Nike 产品的需求会在未来几个月逐渐恢复。这预示着一旦供应链影响退去，滔搏有望在2QFY23 以后迎来较强的销售反弹。
2HFY22 及FY23 盈利预测：我们预计滔搏2HFY22 的总体收入同比下跌22%。毛利率同比扩张90bps 至41.0%，但由于费用率的上升，经营利润率同比下降90bps，经营利润同比下跌30%。我们预测FY23 的收入同比大幅反弹17%并回到高于FY21 的水平，毛利率同比小幅扩张30bps。在正向经营杠杆的作用下，我们预计FY23 的经营利润率同比大幅提升110bps 至12.4%。
维持买入评级：考虑到短期业务的不确定性，我们对FY23 及FY24的收入预测下调8%，利润预测下调5%。基于16x CY22 P/E，我们下调目标价至HK$10.0。我们持续看好滔搏在零售领域的数字化能力与线下运营表现。其对于品牌合作所持更开放的心态有望为其带来更大的增长空间。维持“买入”评级。
投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。
供應鏈問題影響大於預期：滔搏於12 月21 日公佈了其3QFY22（9-11 月）的銷售數據。由於受到供應鏈問題及疫情反覆的雙重打擊，滔搏3QFY22 整體銷售（包括零售與批發）同比下跌20-30%的低段，下跌幅度大於我們和市場的預期。供應鏈問題造成公司新品（3個月以內產品）缺貨，老貨佔比上升，短期庫齡有所增加，零售折扣有所上升。放眼4QFY22，我們預計供應鏈問題大概率會持續，而公司新品的庫存相比3QFY22 有可能變得更為緊缺，同時滔搏會在4QFY22 面對較高的基數。考慮到以上這些不利因素，我們預計4QFY22 的零售表現大概率將持續疲軟。在品牌合作伙伴的支持下，我們預計公司2HFY22 毛利率將同比保持穩定。然而，銷售的大幅下跌可能將帶來運營負槓桿，使運營費用率同比上升。
FY23 有望迎接強勁反彈：儘管供應鏈的負面影響可能在4QFY22 持續，Nike 管理層表示所有受到影響的工廠都已在10 月重新開工，目前產量大概是關廠前的80%。Nike 管理層預計供應鏈問題將於明年初開始看到持續的改善，並在Nike 的FY23 財年完全恢復。更重要的是，Nike 在過去幾個月裏已逐步重啟在中國的品牌推廣與產品營銷活動（具體見表2）。我們相信在供應緊缺的情況下，市場對Nike 產品的需求會在未來幾個月逐漸恢復。這預示着一旦供應鏈影響退去，滔搏有望在2QFY23 以後迎來較強的銷售反彈。
2HFY22 及FY23 盈利預測：我們預計滔搏2HFY22 的總體收入同比下跌22%。毛利率同比擴張90bps 至41.0%，但由於費用率的上升，經營利潤率同比下降90bps，經營利潤同比下跌30%。我們預測FY23 的收入同比大幅反彈17%並回到高於FY21 的水平，毛利率同比小幅擴張30bps。在正向經營槓桿的作用下，我們預計FY23 的經營利潤率同比大幅提升110bps 至12.4%。
維持買入評級：考慮到短期業務的不確定性，我們對FY23 及FY24的收入預測下調8%，利潤預測下調5%。基於16x CY22 P/E，我們下調目標價至HK$10.0。我們持續看好滔搏在零售領域的數字化能力與線下運營表現。其對於品牌合作所持更開放的心態有望為其帶來更大的增長空間。維持“買入”評級。
投資風險：行業需求放緩、國內品牌競爭大於預期、疫情的反覆。
