开店空间：夜间娱乐第三空间演化与前景海伦司是一家以小酒馆为业态的“夜间娱乐第三空间”公司；作为一种新型消费服务，“需求”是研究其前景时的核心问题。复盘旧日王者KTV 的兴衰历史，我们认为其替代品需要满足当代青年“以认同感连结”的精准社交需求，同时改进“重资产、高投入”的粗放模式。以海伦司为代表的小酒馆契合了如今年轻人“微醺轻饮酒”的消费趋势，五年内市场规模有望达到1,800 亿。海伦司招股书中披露，预计2021-2023 年分别新开400、630、900 家门店；我们将品牌在武汉高校市场的渗透率推演至全国，判断公司的中期开店指引从需求空间上可得到支撑，此外低线城市的市场潜力亦不容忽视。

　　竞争优势：海外成熟市场与国内竞争格局

　　需求空间之后，再来讨论行业远期稳态与当前的竞争格局。英美酒馆市场均已进入成熟阶段，行业规模温和提升、竞争格局出现整合出清。但由于社会历史背景的不同，我们认为英美龙头发展路径对于海伦司的参考意义有限：酒饮在海外并非传统消费品，英国的重税与美国的牌照均对连锁化造成壁垒。反观我国，酒馆行业尚处于发展初期，人均酒精消费水平与酒馆保有量均存在较大提升空间；连锁品牌竞争格局高度分散，海伦司作为龙一、以收入计市场份额仅1.1%。通过与潜在竞争者的对比，海伦司定位最广泛年轻人群体、去除正餐提供与现场音乐供给，以最“轻”的模式率先开启了标准化扩张。

　　商业模式：围绕年轻用户核心价值的低价策略与贩卖产品与服务的传统餐饮模型不同，海伦司贩卖的是“在店场景”，故而复购率代替翻台率，成为衡量收入质量的重点。海伦司已初步形成了一套独特的商业逻辑，以“低价策略”切中年轻人线下社交的核心需求，从而促进复购拉新，带动“二店”扩张。海伦司模式可总结为“自有产品、低投入、标准化”：1）产品组合与定价方面，以高毛利自有商品获得的规模效益压低售价、返利顾客；2）成本控制与利润释放方面，轻服务、轻选址，以较低的人力成本与租金水电成本，获得明显高于传统餐饮模型的门店经营利润率；3）直营模式中后台建设方面，通过实时数字化监管，将氛围在直营门店中复制。

　　投资建议：看好Z 世代新消费的高效扩张

　　海伦司门店网络近几年高速扩张，从2018 年的162 家发展2021 年12 月中旬的748家；对应地，公司收入从2018 年的1.1 亿元提升至2020 年8.2 亿元，2021 年上半年营收突破8.7 亿元。门店层面经营利润率由于人力、租金、水电成本较轻而显著优于传统餐饮企业，在疫情背景下助力公司韧性增长。我们看好海伦司小酒馆“年轻人夜间娱乐第三空间”的需求前景，品牌当前市占率优势显著且有近一步扩大的潜力。依据招股书披露的开店计划，预计2021-2023 年公司实现营业收入18.6、45.3、86.1 亿元，实现归母净利润（亏损）-0.10、4.11、11.04 亿元；首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　1. 开店进度不及预期；

　　2. 疫情反复影响经营；

　　3. 酒馆行业竞争加剧；

　　4. 经营成本费用承压。