快手是中国最大的短视频平台之一。2021 年，快手6 月和9 月公司两轮组织架构调整优化效率，公司在用户增长和留存、商业化生态、海外等方面均有明显改善，有望在用户数增长同时实现销售费用率下降，当前处于估值底部区间。2021-2023E，我们预计快手实现收入790 亿元、1005 亿元以及1267 亿元，同比分别增长34%、27%及26%。经调整净利润分别为-206 亿元，-141 亿元及-36 亿元。
短视频是好赛道：从图文到视频，是大势所趋，但并非赢家通吃。图文到视频、人找内容到内容找人是确定趋势，短视频贡献移动互联网时长主要增量。算法+运营+商业化构筑平台壁垒，但当前并非赢家通吃。围绕不同创作者和用户，不同的算法和运营策略，决定了内容社区的不同调性。微信视频号生发于强社交关系链的ID 体系，但社区和媒体属性有待提升；抖音则强在公域流量，强媒体弱社区；快手双列内容分发逻辑引导用户形成关注“人”的老铁文化圈，强社区改版后媒体属性提升，为引入优质的明星和公会内容做铺垫，公域私域流量并行，商业化提速。
快手2 亿老铁基本盘稳固，固私域拓公域逻辑不变。短视频19 年破圈用户泛化后，抖快画像较类似，但社区调性仍有明显差异，主要因为17 年底的社区种子用户差异明显。快手种子用户（即老铁用户）下沉市场占比高，线上消费意愿低，TGI 高的兴趣点和分布城市也与抖音有明显差异。尽管用户泛化，但比较21 年与18 年初的高TGI 标签，我们发现抖音和快手仍保持与18 年较高的相似性，说明社区种子用户对社区文化的影响深远，因此我们预计在平台减少激励后，2 亿老铁用户仍有望长期保持高粘性。此外，快手8.0 版本升级后，快手对站内流量的控制权增强，加强内容运营后用户时长和粘性不断提升，商业化提速。
直播企稳，广告系统迭代升级，电商发力品牌完善生态，海外战略调整收缩，销售费用率有望下降，为利润释放创造空间。（1）直播生态是快手私域生态底座，中期有望企稳。（2）快手单列拓展公域流量，21 年有3 点积极变化：1）与21 年初相比，广告工具丰富度提升，为品牌方提供服务增加；2）平台找到适合自身的品牌和行业，品牌广告占比不断提升；3）销售人员团队扩充。中性测算单用户价值提升至0.35 元，广告收入空间894 亿，脸书、百度、微博等广告成熟期运营利润率在28-32%。（3）快手电商仍有望在激烈竞争中维持高增长，快手电商AAC 约为2 亿，客单价约为3250元，与其他传统货架电商相比，快手客单价仍有较大提升空间，主要通过丰富商品侧的供给，引入更多的的品牌商，同时为品牌商提供更多的服务，更完善的电商交易环境。
首次覆盖，给予买入评级。2021-2023E，我们预计快手实现收入790 亿元、1005 亿元以及1267亿元，同比分别增长34%、27%及26%。经调整净利润分别为-206 亿元，-141 亿元及-36 亿元。
互联网平台单用户估值差异取决于用户增长潜力、LTV 和用户粘性；PS 取决于收入增速和利润率预期。考虑快手用户规模大，商业化能力强于B 站且仍处于高增长阶段，我们预计2022 年公司营业收入为1005 亿元人民币，当前快手22 年PS 2.8x，参考B 站给予2022 年目标PS 4.6x，对应2022 年目标市值4668 亿元人民币，对应5721 亿港元，相对当前市值仍有66%上升空间。首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：行业政策监管进一步趋严风险；竞争加剧风险；产品表现不及预期风险；用户增速不及预期风险。
快手是中國最大的短視頻平臺之一。2021 年，快手6 月和9 月公司兩輪組織架構調整優化效率，公司在用戶增長和留存、商業化生態、海外等方面均有明顯改善，有望在用戶數增長同時實現銷售費用率下降，當前處於估值底部區間。2021-2023E，我們預計快手實現收入790 億元、1005 億元以及1267 億元，同比分別增長34%、27%及26%。經調整淨利潤分別爲-206 億元，-141 億元及-36 億元。
短視頻是好賽道：從圖文到視頻，是大勢所趨，但並非贏家通喫。圖文到視頻、人找內容到內容找人是確定趨勢，短視頻貢獻移動互聯網時長主要增量。算法+運營+商業化構築平臺壁壘，但當前並非贏家通喫。圍繞不同創作者和用戶，不同的算法和運營策略，決定了內容社區的不同調性。微信視頻號生髮於強社交關係鏈的ID 體系，但社區和媒體屬性有待提升；抖音則強在公域流量，強媒體弱社區；快手雙列內容分發邏輯引導用戶形成關注“人”的老鐵文化圈，強社區改版後媒體屬性提升，爲引入優質的明星和公會內容做鋪墊，公域私域流量並行，商業化提速。
快手2 億老鐵基本盤穩固，固私域拓公域邏輯不變。短視頻19 年破圈用戶泛化後，抖快畫像較類似，但社區調性仍有明顯差異，主要因爲17 年底的社區種子用戶差異明顯。快手種子用戶（即老鐵用戶）下沉市場佔比高，線上消費意願低，TGI 高的興趣點和分佈城市也與抖音有明顯差異。儘管用戶泛化，但比較21 年與18 年初的高TGI 標籤，我們發現抖音和快手仍保持與18 年較高的相似性，說明社區種子用戶對社區文化的影響深遠，因此我們預計在平臺減少激勵後，2 億老鐵用戶仍有望長期保持高粘性。此外，快手8.0 版本升級後，快手對站內流量的控制權增強，加強內容運營後用戶時長和粘性不斷提升，商業化提速。
直播企穩，廣告系統迭代升級，電商發力品牌完善生態，海外戰略調整收縮，銷售費用率有望下降，爲利潤釋放創造空間。（1）直播生態是快手私域生態底座，中期有望企穩。（2）快手單列拓展公域流量，21 年有3 點積極變化：1）與21 年初相比，廣告工具豐富度提升，爲品牌方提供服務增加；2）平臺找到適合自身的品牌和行業，品牌廣告佔比不斷提升；3）銷售人員團隊擴充。中性測算單用戶價值提升至0.35 元，廣告收入空間894 億，臉書、百度、微博等廣告成熟期運營利潤率在28-32%。（3）快手電商仍有望在激烈競爭中維持高增長，快手電商AAC 約爲2 億，客單價約爲3250元，與其他傳統貨架電商相比，快手客單價仍有較大提升空間，主要通過豐富商品側的供給，引入更多的的品牌商，同時爲品牌商提供更多的服務，更完善的電商交易環境。
首次覆蓋，給予買入評級。2021-2023E，我們預計快手實現收入790 億元、1005 億元以及1267億元，同比分別增長34%、27%及26%。經調整淨利潤分別爲-206 億元，-141 億元及-36 億元。
互聯網平臺單用戶估值差異取決於用戶增長潛力、LTV 和用戶粘性；PS 取決於收入增速和利潤率預期。考慮快手用戶規模大，商業化能力強於B 站且仍處於高增長階段，我們預計2022 年公司營業收入爲1005 億元人民幣，當前快手22 年PS 2.8x，參考B 站給予2022 年目標PS 4.6x，對應2022 年目標市值4668 億元人民幣，對應5721 億港元，相對當前市值仍有66%上升空間。首次覆蓋，給予買入評級。
風險提示：行業政策監管進一步趨嚴風險；競爭加劇風險；產品表現不及預期風險；用戶增速不及預期風險。
