因受9月1日开始执行的民促法所冲击，港股市场上的几大民办K12企业纷纷在11月30日停牌，并宣布延迟刊发年报。
该几家企业分别是成实外教育(01565.HK)、枫叶教育(01317.HK)、天立教育(01773.HK)、光正教育(06068.HK)和博骏教育(01758.HK)。
12月14日，枫叶教育率先冲在最前头，披露了备受市场关注的财年报。不过，31.3亿的巨亏和糟糕的债务结构，使枫叶教育逃不掉股价的巨幅波动。
截至12月14日收盘，枫叶教育暴跌17.24%，盘中一度跌逾23%，最近三个交易日累计跌近4成，成为教育板块的“绞肉机”。受枫叶教育表现所拖累，港股教育板块在12月14日大跌2.88%，其中中国东方教育(00667.HK)和首控集团(01269.HK)更是创出历史新低。
断臂保命？终止业务带来29亿巨亏
在讨论枫叶教育的年度成绩单前，我们先来理清一下民促法。
今年5月14日，《民办教育促进法实施条例》正式靴子落地，自今年9月1日起施行。
民促法提出，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育、非营利性学前教育的民办学校；实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。
这意味着，民办义务教育学校无法实现营利化，或将被剥离上市公司。K9学校以及非营利性幼儿园的兼并收购、协议控制行为被政策明确禁止后，相关企业未来的成长也将更多来自内生增长而非外延收购整合。
但同时，民促法指出：“设立实施义务教育的民办学校，应当符合当地义务教育发展规划。”因此政策落实需要地方政府因地制宜，就像地产行业“一城一策”的监管策略一样。
在各地政府尚未就民促法出台相应管理条例和细则的背景下，枫叶教育就已开始提前断臂来应对潜在风险了。
与港股上其他民办K12教育企业不太一样，枫叶教育的运营业务主要是国际学校，以中西教育结合的方式，为海内外大学输送人才。
但虽然是国际学校，枫叶教育面向的市场依然属于K12领域，所以其对民促法的到来格外的谨慎。
在截至2020年8月31日止年度的财年报中，枫叶教育有提到，公司利用合约安排的权力指导相关活动的能力以及影响其受影响学校的可变回报的能力已在9月1日前终止，并失去对受影响学校的控制权，因此在年报中将受影响学校业务列入终止经营业务。
这里指的“受影响学校”，便是民促法重点提到的K9学校以及学前教育。根据枫叶教育的表述，高中学校是公司持续经营业务，其他则被列为终止经营业务。为优化运营结构以抵消民促法冲击，枫叶教育将现有高中学生从混合高中转入在国内拥有独立经营牌照的高中。
砍掉非高中业务后，枫叶教育不得不面对巨额的一次性亏损。报告期内，枫叶教育剥离的业务带来的一次性亏损高达29.06亿元(人民币，下同)，持续经营业务的减值亏损和可换股债券公平值变动等原因带来的亏损亦高达7.37亿元。
以来自持续及终止经营业务计，枫叶教育报告期内的总收益为21.51亿元，同比增长40.7%；公司拥有人应占亏损高达31.28亿元，上年同期则实现盈利5.05亿元；经调整纯利为6.1亿元，同比增长13.5%。
在2020/2021学年，公司制定了六个五年规划：在国内外分别设立10个和2个大区，设立150所学校，招收至少11万名学生。行业逻辑生变，也让枫叶教育被迫调整已描绘好的发展宏图，将招生策略的金字塔结构调整为倒金字塔结构。
同时公司提到，将重点发展提供世界学校课程的高中，适度发展普通高中，并拓展在线教育，为国内外学习者提供世界学校课程、英语作为第二语言(「ESL」)课程及汉语作为第二语言(「CSL」)课程以及证书考试培训或其他新的教育产品。
清空的资产去哪了?
枫叶教育此次产生了31亿巨亏，过去10年的盈利额也不足这31亿。
那么，造成枫叶教育巨亏的终止业务，就这样消失了吗？未来能不能为上市公司带来点贡献？
根据民促法，除了协议控制、兼并收购被禁止，义务教育阶段的民办教育企业不得选营利性，因此不得在学校抽取分红，也不能进行关联交易，该两个方面不能进行利益输送。也就是说，枫叶教育剥离出去的业务将被置之表外，不能为股东产生利益，对上市公司来说也不能产生现金流，两者也将“天各一方”。
对于被剥离的业务，实际上并不代表着关门歇业，只是不可以再在营收、资产和利润层面并入上市公司表内。但该资产依然还是枫叶教育上市实体的资产，学校依然可以正常运营，正常招生，盈利的资金也只能留在该资产内部。
所以，枫叶教育砍掉的业务若不选择躺平，未来可以有几条路选择：第一是吃老本，未来在非盈利化的情况下维持运营，可能会被当地政府出资收购；第二是转型，转变成为国际高中学校，或者朝高等教育/职教方向转型，分享政策和市场带来的红利。
另一种可能，则是静待个地方政府出台关于民促法的具体细则，未来或会有机会并回表内。
宇华教育(06169.HK)是国内一家由K12转型为高教领域比较有成效的一家企业，或许能成为枫叶教育断臂后可以借鉴的企业。在2021财年，宇华教育也将K9剥离出上市公司外，为此计提一次性减值亏损10.42亿元。实现瘦身的宇华教育提到，未来将推进旗下3所K9院校向高职转型，并将加大投入为升本做准备。
新难题：债务承压，高中生源遇阻
报告期内，枫叶教育共有117所学校，其中非高中学校占比达85%，学生人数占比也超过8成。
由此可见，民促法黑天鹅对枫叶教育的冲击并不小，剥离掉受影响的业务也让公司出现“内伤”，甚至几乎将上市公司给掏空了。
因债务以及经调整纯利计算方式的问题，枫叶教育的独立核数师德勤•关黄陈方会计师行认为枫叶教育存在重大不确定因素，可能引致对该公司持续经营的能力产生重大疑虑，因此不对该公司综合财务报表发表意见。
截至今年8月底，枫叶教育的流动负债达33亿元；同时银行借款为26.29亿元，96.9%将于一年内到期，而剩余3.1%将于一年后到期。但公司银行结余及现金仅为7.4亿元，可想而知枫叶教育面临的短期偿债压力有多大。
同时，枫叶教育期内的资产负债率也由上年同期的78.5%飙升至243.5%。
为了缓解偿债压力，枫叶教育正与多间银行磋商争取约14亿元借款，但能否成功还是未知数。若融资计划未能顺利完成，那核数师的担忧也将成为现实。
此外，枫叶教育原本制定的招生金字塔结构因此次民促法而变成倒金字塔，对于公司一直以来依赖K9业务贡献生源的高中业务来说，生源的持续性也将成为摆在公司面前的头等问题。
另一方面，“双减政策”有波及至国际学校的趋势。上月，海口哈罗国际院校称学校在办学许可申请上遇到了问题，学校9年级的学生们将集体面临必须参加中考的现实。
若这一现象会全国统一实施，那孩子将来如果中考失利，是否会分流去念职业高中?所以该现象也成为枫叶教育高中业务招生的潜在不利因素。
财华社注意到，在披露财年报之前，枫叶教育被瑞银大幅减仓。
数据显示，12月1日及2日，瑞银集团分别减持枫叶教育957.4万股及2045.8万股，涉及金额超过2700万元，持股比例由15.68%降至14.94%。
而自2019年以来，枫叶教育创始人和控股股东任书良多次增持公司股份，最近一次增持是在5月17日。2019年至今，任书良累计耗资1.5亿元增持公司5603.4万股，到目前为止没有过减持的记录，且5月17日最后增持以来也未再有过增持记录。
因受9月1日開始執行的民促法所衝擊，港股市場上的幾大民辦K12企業紛紛在11月30日停牌，並宣佈延遲刊發年報。
該幾家企業分別是成實外教育(01565.HK)、楓葉教育(01317.HK)、天立教育(01773.HK)、光正教育(06068.HK)和博駿教育(01758.HK)。
12月14日，楓葉教育率先衝在最前頭，披露了備受市場關注的財年報。不過，31.3億的鉅虧和糟糕的債務結構，使楓葉教育逃不掉股價的巨幅波動。
截至12月14日收盤，楓葉教育暴跌17.24%，盤中一度跌逾23%，最近三個交易日累計跌近4成，成為教育板塊的“絞肉機”。受楓葉教育表現所拖累，港股教育板塊在12月14日大跌2.88%，其中中國東方教育(00667.HK)和首控集團(01269.HK)更是創出歷史新低。
斷臂保命？終止業務帶來29億鉅虧
在討論楓葉教育的年度成績單前，我們先來理清一下民促法。
今年5月14日，《民辦教育促進法實施條例》正式靴子落地，自今年9月1日起施行。
民促法提出，任何社會組織和個人不得通過兼併收購、協議控制等方式控制實施義務教育、非營利性學前教育的民辦學校；實施義務教育的民辦學校不得與利益關聯方進行交易。
這意味着，民辦義務教育學校無法實現營利化，或將被剝離上市公司。K9學校以及非營利性幼兒園的兼併收購、協議控制行為被政策明確禁止後，相關企業未來的成長也將更多來自內生增長而非外延收購整合。
但同時，民促法指出：“設立實施義務教育的民辦學校，應當符合當地義務教育發展規劃。”因此政策落實需要地方政府因地制宜，就像地產行業“一城一策”的監管策略一樣。
在各地政府尚未就民促法出臺相應管理條例和細則的背景下，楓葉教育就已開始提前斷臂來應對潛在風險了。
與港股上其他民辦K12教育企業不太一樣，楓葉教育的運營業務主要是國際學校，以中西教育結合的方式，為海內外大學輸送人才。
但雖然是國際學校，楓葉教育面向的市場依然屬於K12領域，所以其對民促法的到來格外的謹慎。
在截至2020年8月31日止年度的財年報中，楓葉教育有提到，公司利用合約安排的權力指導相關活動的能力以及影響其受影響學校的可變回報的能力已在9月1日前終止，並失去對受影響學校的控制權，因此在年報中將受影響學校業務列入終止經營業務。
這裏指的“受影響學校”，便是民促法重點提到的K9學校以及學前教育。根據楓葉教育的表述，高中學校是公司持續經營業務，其他則被列為終止經營業務。為優化運營結構以抵消民促法衝擊，楓葉教育將現有高中學生從混合高中轉入在國內擁有獨立經營牌照的高中。
砍掉非高中業務後，楓葉教育不得不面對鉅額的一次性虧損。報告期內，楓葉教育剝離的業務帶來的一次性虧損高達29.06億元(人民幣，下同)，持續經營業務的減值虧損和可換股債券公平值變動等原因帶來的虧損亦高達7.37億元。
以來自持續及終止經營業務計，楓葉教育報告期內的總收益為21.51億元，同比增長40.7%；公司擁有人應佔虧損高達31.28億元，上年同期則實現盈利5.05億元；經調整純利為6.1億元，同比增長13.5%。
在2020/2021學年，公司制定了六個五年規劃：在國內外分別設立10個和2個大區，設立150所學校，招收至少11萬名學生。行業邏輯生變，也讓楓葉教育被迫調整已描繪好的發展宏圖，將招生策略的金字塔結構調整為倒金字塔結構。
同時公司提到，將重點發展提供世界學校課程的高中，適度發展普通高中，並拓展在線教育，為國內外學習者提供世界學校課程、英語作為第二語言(「ESL」)課程及漢語作為第二語言(「CSL」)課程以及證書考試培訓或其他新的教育產品。
清空的資產去哪了?
楓葉教育此次產生了31億鉅虧，過去10年的盈利額也不足這31億。
那麼，造成楓葉教育鉅虧的終止業務，就這樣消失了嗎？未來能不能為上市公司帶來點貢獻？
根據民促法，除了協議控制、兼併收購被禁止，義務教育階段的民辦教育企業不得選營利性，因此不得在學校抽取分紅，也不能進行關聯交易，該兩個方面不能進行利益輸送。也就是説，楓葉教育剝離出去的業務將被置之表外，不能為股東產生利益，對上市公司來説也不能產生現金流，兩者也將“天各一方”。
對於被剝離的業務，實際上並不代表着關門歇業，只是不可以再在營收、資產和利潤層面併入上市公司表內。但該資產依然還是楓葉教育上市實體的資產，學校依然可以正常運營，正常招生，盈利的資金也只能留在該資產內部。
所以，楓葉教育砍掉的業務若不選擇躺平，未來可以有幾條路選擇：第一是吃老本，未來在非盈利化的情況下維持運營，可能會被當地政府出資收購；第二是轉型，轉變成為國際高中學校，或者朝高等教育/職教方向轉型，分享政策和市場帶來的紅利。
另一種可能，則是靜待個地方政府出臺關於民促法的具體細則，未來或會有機會並回表內。
宇華教育(06169.HK)是國內一家由K12轉型為高教領域比較有成效的一家企業，或許能成為楓葉教育斷臂後可以借鑑的企業。在2021財年，宇華教育也將K9剝離出上市公司外，為此計提一次性減值虧損10.42億元。實現瘦身的宇華教育提到，未來將推進旗下3所K9院校向高職轉型，並將加大投入為升本做準備。
新難題：債務承壓，高中生源遇阻
報告期內，楓葉教育共有117所學校，其中非高中學校佔比達85%，學生人數佔比也超過8成。
由此可見，民促法黑天鵝對楓葉教育的衝擊並不小，剝離掉受影響的業務也讓公司出現“內傷”，甚至幾乎將上市公司給掏空了。
因債務以及經調整純利計算方式的問題，楓葉教育的獨立核數師德勤•關黃陳方會計師行認為楓葉教育存在重大不確定因素，可能引致對該公司持續經營的能力產生重大疑慮，因此不對該公司綜合財務報表發表意見。
截至今年8月底，楓葉教育的流動負債達33億元；同時銀行借款為26.29億元，96.9%將於一年內到期，而剩餘3.1%將於一年後到期。但公司銀行結餘及現金僅為7.4億元，可想而知楓葉教育面臨的短期償債壓力有多大。
同時，楓葉教育期內的資產負債率也由上年同期的78.5%飆升至243.5%。
為了緩解償債壓力，楓葉教育正與多間銀行磋商爭取約14億元借款，但能否成功還是未知數。若融資計劃未能順利完成，那核數師的擔憂也將成為現實。
此外，楓葉教育原本制定的招生金字塔結構因此次民促法而變成倒金字塔，對於公司一直以來依賴K9業務貢獻生源的高中業務來説，生源的持續性也將成為擺在公司面前的頭等問題。
另一方面，“雙減政策”有波及至國際學校的趨勢。上月，海口哈羅國際院校稱學校在辦學許可申請上遇到了問題，學校9年級的學生們將集體面臨必須參加中考的現實。
若這一現象會全國統一實施，那孩子將來如果中考失利，是否會分流去念職業高中?所以該現象也成為楓葉教育高中業務招生的潛在不利因素。
財華社注意到，在披露財年報之前，楓葉教育被瑞銀大幅減倉。
數據顯示，12月1日及2日，瑞銀集團分別減持楓葉教育957.4萬股及2045.8萬股，涉及金額超過2700萬元，持股比例由15.68%降至14.94%。
而自2019年以來，楓葉教育創始人和控股股東任書良多次增持公司股份，最近一次增持是在5月17日。2019年至今，任書良累計耗資1.5億元增持公司5603.4萬股，到目前為止沒有過減持的記錄，且5月17日最後增持以來也未再有過增持記錄。
