深耕短视频领域，快手已成为国内头部内容平台。快手成立于2011 年3 月，定位于GIF 制作，2012 年11 月由工具型社区转型短视频社区。截至2021 年9 月，快手的DAU 达到3.20 亿人，同比提升17.9%，MAU 达5.73 亿人，同比提升19.5%；3Q21 日活跃用户使用时长提升至119.1 分钟，同比提升34.9%。按用户规模及使用时长计，快手平台目前已跻身全国头部的内容平台之列。

　　经过对短视频行业复盘后，我们总结繁荣的内容生态需要1）制作工具降低内容生产成本，例如滤镜、特效道具、魔法表情等；2）内容的可持续性需要平台帮助降低创意门槛，例如对口型玩法将创意分包，用户只需要表演动作，音频、台词则由专业的团队制作，音轨复用则将专业的音乐制作团队引入，由团队制作音乐，用户同样负责表演动作；3）上述两点促进供给端的快速扩张，但美拍没落的一大原因在于内容高度同质化，“美”确实吸引人，但千篇一律难以让用户留存。因此秒拍引入运营活动，例如“冰桶挑战”，抖音、快手引入算法推荐，前者由平台注入活水，但后者真正从机制上解决了需求侧的匹配问题。因此算法推荐引入后，短视频模式的循环真正跑通。

　　快手商业化结构优化将改善社区氛围。复盘快手历程，我们注意到创始人确定产品基调，选择商业化路径，商业化路径影响了早期头部内容主类型和社区氛围。当前快手经过治理结构梳理，公司治理存在边际改善空间。我们建议密切关注快手在治理结构、组织架构、公司战略层面的调整和优化升级。业务层面，公司仍然坚守核心价值观，因此产品设计和导向决定丰富的UGC 生态（供给侧），此外，公司加速商业化，引入MCN 机构和服务商，强化基础设施建设，以加快PGC/PUGC生态的建设，当前快手商业化产品已基本搭建完善，处于引入服务商并积累垂类解决方案的过程，预计商业化进一步推进后将迎来业务、内容、用户层面的综合改善，但短期业绩压力可能仍存。

　　快手目前处于商业化初期，在线营销、电商业务前景广阔。1）直播业务：我们认为直播业务预计维持稳健发展；2）在线营销业务：公司目前广告加载率相对较低，未来存在较大提升空间，预计2021-23 年实现营业收入421.39、574.78、748.78亿元；3）其他业务：电商业务有望实现稳步增长，中长维度下收入占比有望持续提升。预计其他业务2021-23 年实现营业收入73.10、100.28、134.69 亿元。综合 SoTP 我们首予快手每股合理价值117.44 元/股并给予“买入”评级。

　　风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，监管风险，版权保护风险。