宇华教育集团公布21 财年业绩，剔除集团分类为终止经营的K9 学校业务，集团实现收入22.59 亿元人民币（同比增长11%），经调整收入（包括K9 业务收入）为26.43 亿元（同比增长10%），经调整归母净利润14.35 亿元（同比增长38%），此次业绩符合我们的预期。我们认为利润的快速提升主要得益于集团有效的成本管控，以及湖南涉外经济学院和山东英才学院的少数股东权益并表。

　　K9 业务出表，政策风险剔除。由于《民办教育促进法（实施条例）》中对义务教育阶段院校的关联交易有明确限制，宇华教育将在22 财年剥离K9 业务。并于21 财年报告中将K9 学校业务分类为终止经营业务。若按照剥离k9 业务测算，集团21 财年收入将减少3.85 亿元，毛利减少1.98 亿元，经调整归母净利润减少1.34 亿元。而高中及高校业务收入，毛利，经调整净利润分别为22.59亿元，15.2 亿元和13 亿元。由于解除合并K9 学校产生了一次性减值亏损10.42 亿元，该笔费用将随K9 业务剥离至表外，并不纳入集团收益。扣除该笔费用后经调整利润达到14.35 亿元。

　　高教业务量价齐增，产能扩张保障未来内生增长。宇华教育在21 财年非K9 学校业务收入达到22.59亿元。其中高教业务收入20.2 亿元，同比增长15%，占总收入比达到76.6%，提升10 个百分点。

　　高教业务收入的扩张主要得益于在校生人数从20 财年的10.6 万人同比增长7.1%至21 财年的11.4 万人。而同期平均学费同比提升7.5%至1.78 万元。高等教育业务毛利15.2 亿元，同比增长27.1%。毛利率提升6.8 个百分点。公司持续对并购院校进行管理赋能，经营绩效持续提高。非k9业务的高中收入下降13.4%至2.3 亿元，毛利同比下降34.4%至7955 万元。高中业务占比同比下降1.4 个百分点至8.9%。公司将持续进行业务转型，计划将荥阳市的小学、焦作市的中小学和漯河市的中小学转化为三所高职院校，根据规划，在三所学校成熟后，校均在校生人数将达到1.2 万人。我们基于单校招生计划在办学第四年达到5000 人，报到率80%的假设，预计三所高职院校的在校生人数将在开始办学的第五年达到1.18 万人。我们预计在三校开始办学的第五年，平均学费有望达到1.67 万元。从而每所学校将实现收入1.97 亿元，净利润6,287 万元，净利润率为32%。

　　维持买入评级。由于K9 学校业务的出表，高教业务经营提效已接近极致水平，我们认为未来公司非k9 业务的业绩增速将放缓。我们下调对宇华教育22 和23 财年经调整归母净利润的预测至人民币13.61 亿元和14.45 亿元，新增24 财年经调整归母净利润预测为16.21 亿元。我们下调对集团22/23/24 财年的每股收益预期为人民币0.38/0.40/0.46 元。我们下调目标价至4.57 港元，对应现价有23%的涨幅空间。维持买入评级。

　　风险提示：高职院校获批进度不及预期；新校招生不及预期。