智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研究報告稱，維持中國電力(02380)“買入”評級，考慮到公司宏偉十四五規劃以及新業務增長極，2021-23年歸母淨利潤預測為19.29/30.4/40.3億元，當前股價對應的PE為15/10/7倍，較可比公司較低。
事件：1)公司11月26日公告稱，基於蕪湖電廠80%股權發行REITS計劃，獲25.76億元資金;2)公司11月26日公告稱，已將中電神頭40%股權轉移至一家有限合夥企業，出讓價2.06億元，同時向該有限合夥企業轉移山西神頭債權合計回收資金5.6億元，公司預期上述交易將產生1.7億元收益;3)公司11月7日公告稱，向控股股東國家電投轉讓因可再生能源拖欠所產生的應收賬款11.85億元，上述交易產生約1.2億交易費用。
申萬宏源主要觀點如下：
多舉措優化資產回籠資金，三項交易合計產生43億現金流進項。
公司在今年10月份的十四五戰略發佈中明確提及全力加碼新能源運營，並積極優化調整存量煤電資產。該行認為一方面煤電資產整體盈利前景不及新能源，對於部分盈利能力較差的煤電進行處置有利於提升公司資產質量;另外一方面公司新能源轉型目標宏偉，十四五新能源跨越式發展受制於公司現金流水平和資產負債率，通過合理方式處置部分煤電可以為新能源轉型提供現金流支撐。
根據該行測算，前述三項交易合計將給公司帶來43億現金流進項，假設新能源項目資本金比例20%，造價50億/GW，上述現金足夠支撐約4.3GW項目開發需求。其中：
1)中電神頭40%股權轉讓對價1.3PB，售價高於當前二級市場估值。中國電力、東方資管和國家電投資管共同成立有限合夥企業，其中中國電力出資2.68億元佔比35%;公司全資子公司山西神頭以2.06億元對價將旗下中電神頭40%股權出售給有限合夥企業，轉讓完成後公司累計持有中電神頭54%股權，但是直接持股降為40%，中電神頭成為公司合營企業，以權益法進行核算。
同時，山西神頭將中電神頭所欠山西神頭的5.6億元債權出售給有限合夥企業，出售價格等於債權面值。公司此次出售可獲得1.7億元收益，有助於提升2021年度業績。按照中電神頭9月30日淨資產3.94億元計算，40%股權出售價格為2.06億元，對應PB為1.31倍，遠高於公司當前整體PB(0.87倍)。
公司6月底裝機結構約為1500萬千瓦煤電、545萬千瓦水電和近800萬千瓦新能源，考慮到水電和新能源資產二級市場估值顯著高於煤電資產，此次1.31倍PB售價大超市場預期，一方面所得款項有助於公司新能源轉型，另一方面該售價有助於帶動公司存量煤電資產價值重估。
2)蕪湖電廠REITS計劃為國內首個火電企業類REITS產品，模式創新助力新能源轉型。從交易結構來看，中國電力轉讓全資擁有的蕪湖發電公司100%股權至一家有限合夥企業(特殊目的載體)，專項計劃及其資產支持證券持有人持有特殊目的載體80%股權，中國電力持有20%股權(但是仍然並表);承銷商將以類REITS產品形式發行總額人民幣25.76億元的資產支持證券。通過專項計劃發行類REITS產品，公司成功將傳統燃煤發電資產證券化，有助開拓集團資產證券化新業務渠道。
3)向大股東轉讓新能源補貼欠款，低成本融資+降低資產負債率效果凸顯。從交易結構來看，公司向國家電投轉讓11.85億元可再生能源補貼產生的應收賬款，國家電投後續將聯合信託公司設立一個信託，將應收賬款轉讓予該信託，以在銀行間市場發行資產支持票據。公司需要承擔交易的服務費以及資產支持票據的發行利息等，合計1.2億元。也即公司減少11.85億元應收賬款，並獲得10.65億元現金。上述交易整體成本較低，並且可以幫助公司降低資產負債率。交易獲得現金以及債務空間預計仍將用於新能源項目發展。
十四五有望新增50GW新能源裝機，多舉措回籠資金助力目標如期實現。
公司十四五規劃中計劃到2025年實現新能源佔比超過90%，該行假設公司水電、氣電裝機規模維持不變，煤電規模假設下降50%，則為了實現上述目標，十四五有望新增超過50GW新能源裝機。截至目前公司已落地風光項目10gw，鎖定風光資源10gw，儲備風光資源30gw，實現“落地一批、鎖定一批、儲備一批”良性循環。公司項目資源充沛，未來發展核心瓶頸為現金流。通過靈活的股權合作及金融手段，對應收賬款以及煤電資產的實現騰籠換鳥，給新能源開發籌措充足資金，該行認為公司十四五新能源發展目標有望如期實現。
風險提示：資產重組出現變數，政策存在不確定性。