相对于年初时的高位439.20港元，外卖专家美团（03690.HK）当前的股价245港元几近腰斩。当然，可以将此归咎为大型互联网公司流年不利，毕竟腾讯（00700.HK）也经历了从759.40港元到462.40港元的滑落。
管理层在业绩发布上有许多可讲的故事，例如“食品+平台”至“零售+技术”的策略升级，但故事再好听，还得看投资者卖不卖账，从其公布业绩翌日的股价表现来看，显然投资者并不买账。美团当日股价下挫7.06%，收报245港元。
该如何评价美团的业绩表现？
美团主要按三项业务入账：1）最为人熟知的餐饮外卖，2）到店、酒店及旅游业务，以及3）新业务和其他，即共享单车和零售业务，包括美团买菜、美团闪购和美团优选。
2021年第3季，美团收入同比增长37.93%，至488.29亿元（单位人民币，下同）。
其中，最重要的餐饮外卖业务同比增长27.99%，至264.85亿元，占总收入的比重由去年同期的58.45%，下降至54.24%；利润最高的到店、酒店及旅游业务收入同比增长33.08%，至86.21亿元，占总收入的比重由去年同期的18.30%下降至17.66%；增长最迅猛的新业务及其他收入按年大增66.74%，至137.23亿元，占总收入的比重由去年同期的23.25%大幅上升至28.10%。
见下图，美团的整体收入维持强劲增长，其中新业务的增长最为显著，占比也持续提升，这正是其“零售+技术”升级的战略要地。但目前该项业务仍处于严重烧钱阶段，期内亏损进一步扩大，正因如此，美团整体亏损也大幅增加。
2021年第3季，新业务及其他分部的经营亏损同比上升437.53%，达到109.06亿元，是展开社区团购业务以来的最大亏损，完全抵消了餐饮外卖8.76亿元经营溢利，以及到店、酒店及旅游业务的37.84亿元利润，见下图。
值得注意的是，下半年的34.42亿元反垄断罚款也录入到第3季业绩中，所以美团第3季的股东应占净亏损达99.94亿元，较上季亏损额增加197.62%，相较上年同期为净利润63.21亿元。
扣除反垄断法的罚款、投资产生的收益、减值及开支、收购产生的无形资产摊销等非经常性项目，美团的第3季经调整亏损为55.27亿元，较上一季的净亏损22.17亿元增加149.3%，相较上年同期为净利润20.55亿元。
2021年前三季，美团的累计收入同比增长68.59%，至1296.05亿元，股东应占净亏损达到181.99亿元，相较去年同期为净利润69.52亿元，2019年前三季为净利润7.79亿元。扣除上述之非经常性项目后，美团2021年前三季经调整亏损为116.36亿元，而上年同期和2019年前三季分别为经调整利润45.57亿元和23.86亿元。
外卖和到店业务依然保持稳健发展
截至2021年9月30日的12个月，美团的交易用户数同比增长40.1%，至6.675亿；每位交易用户平均每年交易笔数同比增长28.5%，至34.4笔；餐饮外卖交易金额同比增长29.5%，至1970.98亿元。
见下图，今年以来的交易用户数曲线明显变陡，反映增长幅度扩大，或与2020年上半年因为疫情导致基数较低有关。
交易用户扩大、每用户交易频次提高，带动餐饮外卖交易金额增长29.5%，在餐饮外卖占据半壁江山的美团外卖，于2021年第3季实现27.99%的收入增长，笔者估算外卖业务的变现率大约为13.4%，较上季的13.3%提高0.1个百分点，较上年同期的13.6%低2个百分点。
然而值得注意的是，尽管餐饮外卖业务的第3季收入增幅达27.99%，经营溢利增幅却只有14.01%，至8.76亿元，经营利润率由去年同期的3.71%下降至3.31%，美团解释主要因为交易用户激励及营销活动增加。
利润最高的到店业务季度收入同比增长33.08%，至86.21亿元；经营溢利则按年增长35.76%，至37.84亿元，经营利润率由去年同期的43.03%提高至43.89%，主要得益于利润较高的在线营销服务收入增加，同比增长42.39%，至44.81亿元，占到店业务收入的51.98%。
从这些数据可见，美团两项优势业务外卖和到店依然维持稳健的表现。不过，管理层在业绩发布会上表示，他们预计第4季疫情可能有所反复，外卖业务将受到影响，第4季及明年前几个季度的外卖业务量会受到较大程度的冲击。
新业务亏损扩大，扭亏仍遥遥无期
美团的新业务包括闪购、共享单车、社区团购和生鲜零售等。目前国内大型互联网企业都已布局社区团购和生鲜零售等赛道，务求从下沉市场触达更多用户，增加用户黏性和用户消费频次。
2021年第3季，美团的新业务收入同比增长66.74%，至137.23亿元，而经营亏损却按年扩大480.95%，达到109.06亿元，也就是说，第三季新业务的运营支出几乎是其收入的两倍。
社区团购的优势在于最后物流到家的成本节省，由社区团长代替线下门店，以大约10%到20%的佣金替代线下门店的租金和运营成本，同时又能通过深入社区获取更多客户，这是社区团购发展的逻辑。目前各大互联网企业都在布局物流到社区的投入，所以整体仍处于烧钱阶段。
生鲜业务方面，一般采用的是前置仓、快送到家、柜取。从两家美股上市公司叮咚买菜（DDL.US）和每日优鲜（MF.US）的最新业绩来看，亏损依然在扩大。
2021年第3季，叮咚买菜的总销货值（GMV）同比增长1.08倍，达到70.19亿元，收入则增长1.11倍，至61.90亿元，非会计准则的股东应占净亏损仍高达19.76亿元。
前置仓先驱每日优鲜的2021年第3季总销货值（GMV）同比增长41%，至25.73亿元，收入同比增长47.2%，至21.22亿元，非会计准则净亏损较上年同期扩大88.66%，至9.74亿元。
从这两个例子可以看出，生鲜业务的货值和收入增长非常强劲，但这或得益于以促销活动和低价吸纳新客户，所以它们的毛利率不高，每日优鲜为12.3%，叮咚买菜为18.23%，履约支出（即物流、仓储等运营成本）占收入的比重更达到12.07%和32.89%，可见要在短期内实现扭亏可能性不大，首先得解决支出问题。
美团或得益于其规模而享有一些优势，但从这些运营商不惜大举投入吸纳新客户来看，美团要争夺市场份额恐怕有一定难度，巨额投入在所难免。
从下沉市场起家并风生水起的拼多多（PDD.US）在公布2021年第3季业绩时表示，将注意力更多放在研发投入中，而非之前那样将重点放在销售和营销。
拼多多近年收入增长显著，与美团收入规模的差距已有所缩小，见下图。
从拼多多前期的发展来看，其壮大主要依靠营销投入，见下图，拼多多营销支出占收入的比重于2017年至2020年处于极高水平，达到60%以上，到2020年第4季随着收入规模的扩大，营销开支占比才逐渐下降。而美团2019年以来则大致维持20%左右。
拼多多第3季的研发支出同比增加34.21%，至24.22亿元，占收入的比重由2021年第2季的10.11%上升至11.26%。相较而言，美团第3季的营销支出占收入比重只有9.66%。见下图，拼多多的研发投入已超越美团。
由此可见，美团的经营活动净现金流出大幅增加似乎不是用在营销支出和研发开支上，或更多是用在促销或优惠以吸引用户上，其毛利率同比下降8.5个百分点，环比下降6.5个百分点或是证明。
在其外卖业务刚刚发展起来的时候，美团就是用这一招建立其领先地位。在新业务上，让利似乎是争夺市场的有效办法，但面对更激烈的竞争，有更舍得花钱、生态更全的大型电商平台，也有小巧精干、背后有融资财团撑腰的创业公司，美团还能无往不利吗？
总结
2018年上市、2019年扭亏为盈的美团其实手抓一把好牌，如果没有在上市的时候将故事说好，那么第二年扭亏以及第三年盈利强劲增长，足以为它带来胜利者的光环，资本市场从来崇尚英雄，2019年和2020年的扭亏为盈为它带来了充裕的升值空间，它的估值也确实因此大幅提高，并在今年年初到达高点。
2020年下半年展开的社区团购，为美团带来了新的故事和新的亏损。市场曾将亏损置之度外，而继续推高美团的股价，但是随着监管收紧，市场对于大型互联网企业的信心也开始动摇，互联网企业过去手握流量掌控生态入口即可坐享丰厚利润的模式，已不再适用于新的态势，它们的估值也因此被重新度量。
美团未来几个季度的外卖和到店业务将可能因为疫情的反复而受压，而新业务要实现扭亏尚需一段时日，短期估值恐怕难以支撑。
相對於年初時的高位439.20港元，外賣專家美團（03690.HK）當前的股價245港元幾近腰斬。當然，可以將此歸咎為大型互聯網公司流年不利，畢竟騰訊（00700.HK）也經歷了從759.40港元到462.40港元的滑落。
管理層在業績發佈上有許多可講的故事，例如“食品+平臺”至“零售+技術”的策略升級，但故事再好聽，還得看投資者賣不賣賬，從其公佈業績翌日的股價表現來看，顯然投資者並不買賬。美團當日股價下挫7.06%，收報245港元。
該如何評價美團的業績表現？
美團主要按三項業務入賬：1）最為人熟知的餐飲外賣，2）到店、酒店及旅遊業務，以及3）新業務和其他，即共享單車和零售業務，包括美團買菜、美團閃購和美團優選。
2021年第3季，美團收入同比增長37.93%，至488.29億元（單位人民幣，下同）。
其中，最重要的餐飲外賣業務同比增長27.99%，至264.85億元，佔總收入的比重由去年同期的58.45%，下降至54.24%；利潤最高的到店、酒店及旅遊業務收入同比增長33.08%，至86.21億元，佔總收入的比重由去年同期的18.30%下降至17.66%；增長最迅猛的新業務及其他收入按年大增66.74%，至137.23億元，佔總收入的比重由去年同期的23.25%大幅上升至28.10%。
見下圖，美團的整體收入維持強勁增長，其中新業務的增長最為顯著，佔比也持續提升，這正是其“零售+技術”升級的戰略要地。但目前該項業務仍處於嚴重燒錢階段，期內虧損進一步擴大，正因如此，美團整體虧損也大幅增加。
2021年第3季，新業務及其他分部的經營虧損同比上升437.53%，達到109.06億元，是展開社區團購業務以來的最大虧損，完全抵消了餐飲外賣8.76億元經營溢利，以及到店、酒店及旅遊業務的37.84億元利潤，見下圖。
值得注意的是，下半年的34.42億元反壟斷罰款也錄入到第3季業績中，所以美團第3季的股東應佔淨虧損達99.94億元，較上季虧損額增加197.62%，相較上年同期為淨利潤63.21億元。
扣除反壟斷法的罰款、投資產生的收益、減值及開支、收購產生的無形資產攤銷等非經常性項目，美團的第3季經調整虧損為55.27億元，較上一季的淨虧損22.17億元增加149.3%，相較上年同期為淨利潤20.55億元。
2021年前三季，美團的累計收入同比增長68.59%，至1296.05億元，股東應佔淨虧損達到181.99億元，相較去年同期為淨利潤69.52億元，2019年前三季為淨利潤7.79億元。扣除上述之非經常性項目後，美團2021年前三季經調整虧損為116.36億元，而上年同期和2019年前三季分別為經調整利潤45.57億元和23.86億元。
外賣和到店業務依然保持穩健發展
截至2021年9月30日的12個月，美團的交易用户數同比增長40.1%，至6.675億；每位交易用户平均每年交易筆數同比增長28.5%，至34.4筆；餐飲外賣交易金額同比增長29.5%，至1970.98億元。
見下圖，今年以來的交易用户數曲線明顯變陡，反映增長幅度擴大，或與2020年上半年因為疫情導致基數較低有關。
交易用户擴大、每用户交易頻次提高，帶動餐飲外賣交易金額增長29.5%，在餐飲外賣佔據半壁江山的美團外賣，於2021年第3季實現27.99%的收入增長，筆者估算外賣業務的變現率大約為13.4%，較上季的13.3%提高0.1個百分點，較上年同期的13.6%低2個百分點。
然而值得注意的是，儘管餐飲外賣業務的第3季收入增幅達27.99%，經營溢利增幅卻只有14.01%，至8.76億元，經營利潤率由去年同期的3.71%下降至3.31%，美團解釋主要因為交易用户激勵及營銷活動增加。
利潤最高的到店業務季度收入同比增長33.08%，至86.21億元；經營溢利則按年增長35.76%，至37.84億元，經營利潤率由去年同期的43.03%提高至43.89%，主要得益於利潤較高的在線營銷服務收入增加，同比增長42.39%，至44.81億元，佔到店業務收入的51.98%。
從這些數據可見，美團兩項優勢業務外賣和到店依然維持穩健的表現。不過，管理層在業績發佈會上表示，他們預計第4季疫情可能有所反覆，外賣業務將受到影響，第4季及明年前幾個季度的外賣業務量會受到較大程度的衝擊。
新業務虧損擴大，扭虧仍遙遙無期
美團的新業務包括閃購、共享單車、社區團購和生鮮零售等。目前國內大型互聯網企業都已佈局社區團購和生鮮零售等賽道，務求從下沉市場觸達更多用户，增加用户黏性和用户消費頻次。
2021年第3季，美團的新業務收入同比增長66.74%，至137.23億元，而經營虧損卻按年擴大480.95%，達到109.06億元，也就是説，第三季新業務的運營支出幾乎是其收入的兩倍。
社區團購的優勢在於最後物流到家的成本節省，由社區團長代替線下門店，以大約10%到20%的佣金替代線下門店的租金和運營成本，同時又能通過深入社區獲取更多客户，這是社區團購發展的邏輯。目前各大互聯網企業都在佈局物流到社區的投入，所以整體仍處於燒錢階段。
生鮮業務方面，一般採用的是前置倉、快送到家、櫃取。從兩家美股上市公司叮咚買菜（DDL.US）和每日優鮮（MF.US）的最新業績來看，虧損依然在擴大。
2021年第3季，叮咚買菜的總銷貨值（GMV）同比增長1.08倍，達到70.19億元，收入則增長1.11倍，至61.90億元，非會計準則的股東應佔淨虧損仍高達19.76億元。
前置倉先驅每日優鮮的2021年第3季總銷貨值（GMV）同比增長41%，至25.73億元，收入同比增長47.2%，至21.22億元，非會計準則淨虧損較上年同期擴大88.66%，至9.74億元。
從這兩個例子可以看出，生鮮業務的貨值和收入增長非常強勁，但這或得益於以促銷活動和低價吸納新客户，所以它們的毛利率不高，每日優鮮為12.3%，叮咚買菜為18.23%，履約支出（即物流、倉儲等運營成本）佔收入的比重更達到12.07%和32.89%，可見要在短期內實現扭虧可能性不大，首先得解決支出問題。
美團或得益於其規模而享有一些優勢，但從這些運營商不惜大舉投入吸納新客户來看，美團要爭奪市場份額恐怕有一定難度，鉅額投入在所難免。
從下沉市場起家並風生水起的拼多多（PDD.US）在公佈2021年第3季業績時表示，將注意力更多放在研發投入中，而非之前那樣將重點放在銷售和營銷。
拼多多近年收入增長顯著，與美團收入規模的差距已有所縮小，見下圖。
從拼多多前期的發展來看，其壯大主要依靠營銷投入，見下圖，拼多多營銷支出佔收入的比重於2017年至2020年處於極高水平，達到60%以上，到2020年第4季隨着收入規模的擴大，營銷開支佔比才逐漸下降。而美團2019年以來則大致維持20%左右。
拼多多第3季的研發支出同比增加34.21%，至24.22億元，佔收入的比重由2021年第2季的10.11%上升至11.26%。相較而言，美團第3季的營銷支出佔收入比重只有9.66%。見下圖，拼多多的研發投入已超越美團。
由此可見，美團的經營活動淨現金流出大幅增加似乎不是用在營銷支出和研發開支上，或更多是用在促銷或優惠以吸引用户上，其毛利率同比下降8.5個百分點，環比下降6.5個百分點或是證明。
在其外賣業務剛剛發展起來的時候，美團就是用這一招建立其領先地位。在新業務上，讓利似乎是爭奪市場的有效辦法，但面對更激烈的競爭，有更捨得花錢、生態更全的大型電商平臺，也有小巧精幹、背後有融資財團撐腰的創業公司，美團還能無往不利嗎？
總結
2018年上市、2019年扭虧為盈的美團其實手抓一把好牌，如果沒有在上市的時候將故事説好，那麼第二年扭虧以及第三年盈利強勁增長，足以為它帶來勝利者的光環，資本市場從來崇尚英雄，2019年和2020年的扭虧為盈為它帶來了充裕的升值空間，它的估值也確實因此大幅提高，並在今年年初到達高點。
2020年下半年展開的社區團購，為美團帶來了新的故事和新的虧損。市場曾將虧損置之度外，而繼續推高美團的股價，但是隨着監管收緊，市場對於大型互聯網企業的信心也開始動搖，互聯網企業過去手握流量掌控生態入口即可坐享豐厚利潤的模式，已不再適用於新的態勢，它們的估值也因此被重新度量。
美團未來幾個季度的外賣和到店業務將可能因為疫情的反覆而受壓，而新業務要實現扭虧尚需一段時日，短期估值恐怕難以支撐。
