事件概述
2021 财年公司实现收入/净利/经调整净利分别为8.82/1.43/2.99 亿元、同比增长16%/-53%/-11%，收入符合预期，净利低于预期。其中调整项为：1）华立学院转设补偿费用1.508 亿元；2）汇兑亏损（2021 财年约1820 万元，2020 财年约550 万元）；3）投资物业公平值收益（2021 财年约1460 万元，2020 财年约280 万元）；4）转设应付补偿款的体现利息120 万元。末期每股派息0.0411 元，分红率78%，调整后分红率37.2%，股息率为4%。
分析判断:
2021 财年，集团学费/住宿费收入分别为8.13/0.68 亿元、同比增长11%/138%。2021 财年末集团整体在校生人数为46,669 名、同比增长7.7%。住宿费大幅上涨主要由于2020 财年受疫情影响学生半年未住校导致基数较低以及云浮校区利用率提升，2021 财年增城/云浮校区可容纳人数分别为30,079/8000 人、同比增长3%/0%，利用率分别为92.7%/65.3%、同比提高-0.3/40.8PCT。
其中，分学校来看：
（1）华立学院人数/学费增长3%/8%。2021 财年华立学院实现学费收入4.62 亿元、同比增长11%，住宿费收入0.29 亿元、同比增长111%，其中华立学院在校学生人数为18,307 名、同比增长3.1%，推算平均学费为2.53 万元、同比增长7.7%。
（2）华立职业学院人数/学费增长7%/4%。2021 财年华立职业学院实现学费收入2.48 亿元、同比增长11.2%，住宿费收入0.27 亿元、同比增长167%，其中华立职业学院在校学生人数为18,822 名学生、同比增长7.1%（增城校区/云浮校区分别为14,596/ 4226 名、同比增长-11.7%/303%），推算平均学费为1.32 万元、同比增长3.8%。
（3）华立技师学院人数/学费增长20%/-8%。2021 财年华立技师学院实现学费收入1.03 亿元、同比增长10.4%，住宿费收入0.13 亿元、同比增长153%，其中华立技师学院在校生人数为9,540 名学生、同比增长19.7%（增城校区/云浮校区分别为7,827/1713 名、同比增长14.5%/51.5%），推算平均学费为1.08 万元、同比下降7.8%。
2021 财年毛利率为53.4%、同比下降6PCT，主要由于1）转设以及江门新校区图书馆投入使用，新购入图书2000 万元；2）2020 财年学生半年在家上网课，而2021 财年学生在校带来物业管理费及维护费增加。
2021 财年集团净利率为16.3%、同比下降24PCT，经调整净利率为33.9%、同比下降10.4PCT。净利率下降主要由于：（1）毛利率下降，（2）转设一次性支出1.508 亿元，（3）销售费用率同比提高1PCT 至3%，主要由于加大品牌推广力度以及新校区投入使用。（4）财务开支有所增长，主要由于银行及其他借款增加。（5）所得税/收入为3%、同比提高2PCT，主要来自职业教育培训业务，目前广东省“选营选非”尚未给定时间点，学历教育尚未缴税。
投资建议
未来成长空间：（1）华立学院转设成功、我们估计每年将节省管理费7000-8000 万元（每届2000 万元，2022 财年新入学新生开始不用缴纳管理费），同时转设前集团控制华立集团招生人数、转设成功后将迎来增长。江门市新会区政府为集团提供最多1,258 亩用地、用作华立学院新校区，预计校区可容纳 25,000 名学 生，其中第一期校区已建成、并已于2021 年9 月投入使用、预期可容纳4,000 名学生。华立学院两个校区建设完成后将可容纳学生人数45000 名。（2）华立技师学院江门新校区共可容纳学生8100 名，其中一期可容纳6,000 名学生、预计2022 年9 月投入使用；此外华立技师学院改变学制后将迎来招生增长。（3）华立职业学院受十四五期间申请升本影响，近些年学生人数温和增长，未来升本成功后学生人数和学费均有望迎来增长，华立职业学院两个校区可容纳学生人数为25000 名。（4）学费每2 年提升10%。（5）政策利好职业教育，2021 财年公司职业教育收入460 万元，公司目标未来职业教育板块以不低于50%的增速增长，10 年间达到集团收入的2/3。考虑到FY22 年升本和转设考核下学生人数增长低于预期，将FY22 年收入从10.22 亿元下调至9.96 亿元，归母净利从4.19 亿元下调至3.55 亿元，考虑到职业教育板块快速增长，将FY23 年收入从11.58亿元上调至11.94 亿元，归母净利从4.77 亿元调整至4.56 亿元，新增FY24 年收入/归母净利分别为14.37/5.79亿元，对应FY22/23/24 年EPS 分别为0.3/0.38/0.48 元，2021 年11 月22 日股价1.23 港元对应PE 分别为3.4/2.7/2.1X（1 港元=0.82 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示
战略执行不及预期风险、系统性风险。
事件概述
2021 財年公司實現收入/淨利/經調整淨利分別爲8.82/1.43/2.99 億元、同比增長16%/-53%/-11%，收入符合預期，淨利低於預期。其中調整項爲：1）華立學院轉設補償費用1.508 億元；2）匯兌虧損（2021 財年約1820 萬元，2020 財年約550 萬元）；3）投資物業公平值收益（2021 財年約1460 萬元，2020 財年約280 萬元）；4）轉設應付補償款的體現利息120 萬元。末期每股派息0.0411 元，分紅率78%，調整後分紅率37.2%，股息率爲4%。
分析判斷:
2021 財年，集團學費/住宿費收入分別爲8.13/0.68 億元、同比增長11%/138%。2021 財年末集團整體在校生人數爲46,669 名、同比增長7.7%。住宿費大幅上漲主要由於2020 財年受疫情影響學生半年未住校導致基數較低以及雲浮校區利用率提升，2021 財年增城/雲浮校區可容納人數分別爲30,079/8000 人、同比增長3%/0%，利用率分別爲92.7%/65.3%、同比提高-0.3/40.8PCT。
其中，分學校來看：
（1）華立學院人數/學費增長3%/8%。2021 財年華立學院實現學費收入4.62 億元、同比增長11%，住宿費收入0.29 億元、同比增長111%，其中華立學院在校學生人數爲18,307 名、同比增長3.1%，推算平均學費爲2.53 萬元、同比增長7.7%。
（2）華立職業學院人數/學費增長7%/4%。2021 財年華立職業學院實現學費收入2.48 億元、同比增長11.2%，住宿費收入0.27 億元、同比增長167%，其中華立職業學院在校學生人數爲18,822 名學生、同比增長7.1%（增城校區/雲浮校區分別爲14,596/ 4226 名、同比增長-11.7%/303%），推算平均學費爲1.32 萬元、同比增長3.8%。
（3）華立技師學院人數/學費增長20%/-8%。2021 財年華立技師學院實現學費收入1.03 億元、同比增長10.4%，住宿費收入0.13 億元、同比增長153%，其中華立技師學院在校生人數爲9,540 名學生、同比增長19.7%（增城校區/雲浮校區分別爲7,827/1713 名、同比增長14.5%/51.5%），推算平均學費爲1.08 萬元、同比下降7.8%。
2021 財年毛利率爲53.4%、同比下降6PCT，主要由於1）轉設以及江門新校區圖書館投入使用，新購入圖書2000 萬元；2）2020 財年學生半年在家上網課，而2021 財年學生在校帶來物業管理費及維護費增加。
2021 財年集團淨利率爲16.3%、同比下降24PCT，經調整淨利率爲33.9%、同比下降10.4PCT。淨利率下降主要由於：（1）毛利率下降，（2）轉設一次性支出1.508 億元，（3）銷售費用率同比提高1PCT 至3%，主要由於加大品牌推廣力度以及新校區投入使用。（4）財務開支有所增長，主要由於銀行及其他借款增加。（5）所得稅/收入爲3%、同比提高2PCT，主要來自職業教育培訓業務，目前廣東省“選營選非”尚未給定時間點，學歷教育尚未繳稅。
投資建議
未來成長空間：（1）華立學院轉設成功、我們估計每年將節省管理費7000-8000 萬元（每屆2000 萬元，2022 財年新入學新生開始不用繳納管理費），同時轉設前集團控制華立集團招生人數、轉設成功後將迎來增長。江門市新會區政府爲集團提供最多1,258 畝用地、用作華立學院新校區，預計校區可容納 25,000 名學 生，其中第一期校區已建成、並已於2021 年9 月投入使用、預期可容納4,000 名學生。華立學院兩個校區建設完成後將可容納學生人數45000 名。（2）華立技師學院江門新校區共可容納學生8100 名，其中一期可容納6,000 名學生、預計2022 年9 月投入使用；此外華立技師學院改變學制後將迎來招生增長。（3）華立職業學院受十四五期間申請升本影響，近些年學生人數溫和增長，未來升本成功後學生人數和學費均有望迎來增長，華立職業學院兩個校區可容納學生人數爲25000 名。（4）學費每2 年提升10%。（5）政策利好職業教育，2021 財年公司職業教育收入460 萬元，公司目標未來職業教育板塊以不低於50%的增速增長，10 年間達到集團收入的2/3。考慮到FY22 年升本和轉設考覈下學生人數增長低於預期，將FY22 年收入從10.22 億元下調至9.96 億元，歸母淨利從4.19 億元下調至3.55 億元，考慮到職業教育板塊快速增長，將FY23 年收入從11.58億元上調至11.94 億元，歸母淨利從4.77 億元調整至4.56 億元，新增FY24 年收入/歸母淨利分別爲14.37/5.79億元，對應FY22/23/24 年EPS 分別爲0.3/0.38/0.48 元，2021 年11 月22 日股價1.23 港元對應PE 分別爲3.4/2.7/2.1X（1 港元=0.82 元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
戰略執行不及預期風險、系統性風險。
