观点指数 近年房地产调控不断，物业作为房地产开发生态链中的重要一环，对母公司有较高的依赖度，或受此影响，数月来上市物业股股价受到较大的波动。

尽管近期市场担忧情绪明显，分拆物业上市仍是房企拓宽融资渠道的重要途经，房企分拆物业上市的热情不减。

9月中国金茂旗下物业平台金茂物业正式向港交所递交招股书。从企业的基本面来看，2020年金茂物业总营收达到9.44亿元，主要包含三条业务线，分别为物业管理服务（包括城市运营服务），非业主增值服务及社区增值服务。

2020年，上述三项业务的营收占比分别为60.1%、31.2%和8.7%。

由此可见，物业管理服务为金茂物业的主要业务，其业务的盈利水平很大程度影响了公司的整体盈利，而2018年至2020年三个财年间，金茂物业的物业管理服务毛利率仅为11.1%、11.9%和17.8%。

金茂物业定位高端物业管理，2020年平均物业管理费达到了每平方米5.9元/平方米的高水平，但毛利率仍低于港股物企同行。

此外，相较其他上市物业企业，金茂物业的规模亦略显不足。

业务集中，独立扩张意图并不明显

作为中国金茂旗下的物业平台，母公司强劲的开发实力为金茂物业业务增长提供较大助力，近三个财年，金茂物业在管面积稳定增长。

据招股书数据显示，金茂物业的合约面积、在管面积规模持续增长。2018年至2020年在管面积为1022.3万平方米、1266万平方米、1765.15万平方米，对应增速为23.84%、

9.42%，其中2020年在管面积增速较为明显。

截至2021年3月31日，在管面积达到1815万平方米，较2020年末增长约500万平方米。尽管金茂物业近年来规模逐步提高，但对比行业来看，发展速度依然较为缓慢。

据观点指数此前研究，2020年上市物业的在管面积平均增速为46.35%，金茂物业处于行业平均线之下。

此外，与市场上大部分物业服务企业相似，金茂物业也存在依赖母公司和重仓某一区域的问题。

观察目前市场上中小型物业服务企业，大部分采取深耕某一区域，通过不断提高地区影响力，形成品牌效应，再向周边扩散的战略打法，金茂物业亦如是。

从在管面积分布上看，可以发现金茂物业持续深耕华东地区，区域集中度不断提高。据招股书数据显示，2018年至2020年及2021年3月31日，金茂物业华东地区的在管面积占比约为29.7%、34%、45.6%、47.2%。

华东地区作为国内经济发达区域，为金茂物业的收费水平提色不少。体现在物管收费单价上，据招股书数据显示，2018年至2020年三个财年，金茂物业整体平均物业管理费为6.2元/平方米、5.9元平方米、5.4元平方米，远高于行业平均值。

另一方面，观点指数认为，企业的中标率很大程度上能反映出企业的市场竞争力，不过金茂物业并没有于招股书中披露中标率。

通过观察金茂物业近年的物业管理服务合约数量变动情况，可以推测出金茂物业过往的独立扩张意图并不明显。

金茂物业主要服务合约来源为金茂物业及其关联公司，2018年至2020年，来自关联企业的合约数量为123个、171个、207个，而同期来自第三方的合约数仅为8个、11个、26个。同时，金茂物业的第三方物业主要类型为非住宅物业，对其他开发商开发的住宅物业鲜有涉及。

对应在面积上亦是相同的情况。据数据显示，2020年金茂物业来自第三方的在管面积占比仅为12.2%，而来自关联方的在管面积占比高达88%。一般而言，物业公司上市前夕均会进行一系列重组及收购以提高第三方面积占比，2021年4月金茂物业先后从中国金茂及南京宁高收购5家公司，但在招股书上并未体现成效如何。

目前数据上看，金茂物业对关联方的依赖程度相对较高，近年因房地产行业的调控接连不断，资本市场越发看重物业公司的独立发展能力，而金茂物业要实现独立发展，挑战更大。

据招股书披露，金茂物业另一大收入业务为非业主增值服务。具体来看，金茂物业非业主增值服务涵盖规划和设计、施工、销售和营销、项目交付以及维保等方面。

毛利率低于同行，成本管控能力仍待提升

值得关注的是，虽然主打高端物业管理服务，但金茂物业的毛利率在行业里偏低。招股书显示，金茂物业的综合毛利率由2018年的20.0%跌至2019年的19.2%，随后又上升至2020年的24.9%。截至2021年一季度末，公司毛利率为25.1%。

据观点指数此前研究，2021年上半年，51家上市物业企业的平均毛利率约为30.63%，金茂物业的盈利能力要低于行业平均值。

其中一个原因是基础物管的毛利率偏低，2018-2020年，物业管理服务毛利率分别为11.1%、11.9%和17.8%，截至今年3月31日止三个月降到了9.3%。据金茂物业招股书显示，主要系疫情导致成本增加所致。

如上文所述，金茂物业的定位是高端物业管理服务企业，过去三年的物业管理费收缴率均保持在94%以上。同时，2020年金茂物业在管物业的平均物管费为5.4元/平方米，高单价低毛利率一定程度上反映了金茂物业的成本管控能力稍显欠缺。

与此同时，毛利率相对较高的社区增值服务板块收入占比呈下降趋势。2018年至2020年，该板块收入占比分别为10.6%、9.6%、8.7%，毛利率也从48.6%下降至39.6%。

此外，尽管金茂物业仍未上市，但已经开始进行“反哺”。

据招股书数据显示，金茂物业其他收入及收益由2018年的1174.6万元增加536.1%至2019年的7490.8万元，其中2020年其他收入及收益中的贷款利息收入占比高达85.1%。此项收入的大幅度增加主要系金茂物业于2018年底动用了2018年资产抵押证券所得款项向金茂集团提供的贷款利息收入带动增长。

值得一提的是，截至6月末，中国金茂剔除预收款后的资产负债率为68.92%，净负债率为51.64%，现金短债比1.26倍，“三道红线”全部达标。

2020年以来，中国金茂通过出售股权方式回笼资金、降低了不少杠杆。进入2021年，据不完全统计，上半年中国金茂共出让不少于7家的公司股权。最近一次是在8月30日，中国金茂旗下天津东辉产创有限公司拟转让青岛方嘉置业有限公司90%股权。

在此背景下，分拆物业板块单独上市，既能解决融资紧缩问题，也可拓展业务机会。待金茂物业上市后，可凭借资本加持快速发展速度，进而提升中国金茂的整体竞争力、稳健性。

城市服务新起步，盈利能力仍未知

此外，城市运营服务亦是金茂物业未来的业务亮点之一。据招股书披露，截至2021年7月31日，金茂集团通过与地方政府合作的方式，在全国成功承揽30个城市运营项目，金茂物业目前已为金茂集团的19个城市运营项目订立了前期物业管理合约。

该等项目跨越新城区、城市综合体及特色小镇，涵盖酒店、商业物业、写字楼、学校、医疗保健中心、剧院及智慧能源站等多种物业类型，以及地下空间及综合城市管廊等。

一般而言，城市服务项目主要由政府进行招标，项目大多委托给央企或国企承做。尽管近年来城市服务项目逐渐市场化，但是物企需要有足够的经验与资质才能登记纳入“政府采购供应商库”，后续还需经历严格的筛选。即使是实力强劲的物企，介入的难度仍然很高，对中小型物企而言更是难度巨大。

同时，由于当下物企在城市服务领域仍属探索阶段，具体的盈利能力仍未公开透露，但结合市场上部分物业服务企业公开披露的信息来看，城市服务增收不增利的情况显著。

以碧桂园服务为例，据财报显示，2019年2020年及2021年上半年，碧桂园服务城市服务收入分别为6800万、8.84亿元、20.95亿元，可见行业的潜力空间巨大。

同时，城市服务业务亦对碧桂园服务的毛利率产生了一定影响。2021年上半年，碧桂园服务整体毛利率由2020年同期的约37.2%下降3.8个百分点至约33.4%。主要是城市服务并表、疫情社保减免政策的取消等偶发性因素的影响，造成毛利率下降。

由此可见，城市服务行业尽管空间潜力大，但目前物企开展城市服务的直接盈利能力并不理想，大部分城市服务项目的前期投入高、产出低，对于金茂物业来说，当下开展城市服务业务恐会对其盈利能力进一步压缩。

通过观察近期物业行业动向，已有不少龙头物企进行收购动作，如近期碧桂园服务对富力物业的收购、万物云换股阳光智博，该部分物业企业由于拥有强劲的母公司支持，为未来的业绩增长预期提供保障，金茂物业递表后是如约上市还是另寻并购，仍是未知数。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。