1-3Q21 销售平平，重申“买入”，目标价5.59 港币石四药1-3Q21 营收39.2 亿港币（同比增长32%，其中3Q 营收同增24%，主因3Q20 基数回升以及出口销售疲软）；净利润为5.06 亿港币（同比增长21%），增速不及营收主因：1）确认员工激励费用6,700 万港币；2）加强小水针推广致销售费用较高。虽原料药/安瓿瓶高速增长，但考虑基层门诊复苏缓慢，我们预计21 年大输液销售平平，并将21-23 年预测EPS 下调至0.30/0.43/0.53 港币（前值：0.37/0.47/0.57 港币），目标价5.59 港币，给予13 倍22 年预测PE，与国内同行均值一致（前目标价：6.66 港币，对应18 倍21 年预测PE）。维持“买入”。
大输液板块表现稳定，治疗性输液有望放量
公司1-3Q21 大输液板块营收24.1 亿港币（同比增长28.4%），但仍低于1-3Q19 水平，主因：1）一级及以下医院门诊流量较低；2）出口销售不佳（主要拖累1-3Q21 塑瓶/玻璃瓶销量）。但我们预计这一板块2021 年营收增速将超过30%，销量将达到14 亿瓶/袋左右，其中：1）2021 年非PVC软袋/ 直立式软袋销售额增速预计为40%左右（ 1-3Q21 同比增长33.0/58.8%）；2）2021 年塑瓶/玻瓶销售额增速有望超过10%（1-3Q21 同比增速为+13.6/-4.0%）；3）治疗性输液有望保持强劲增长势头（预计占2021年大输液销售总额的25%），腹膜透析液等重磅产品有望放量。
小水针/原料药：预计规模快速扩大
1-3Q21 小水针快速放量，收入为8.54 亿港币，同比增长35.7%。我们预计随着多索茶碱、氨溴索和倍他司汀等重磅产品销量快速上升，2021 年销售额有望达到人民币12 亿元左右。原料药板块1-3Q21 销售额达到3.63 亿港币（同比增长92.5%），考虑到随着疫情减退原料药销量有望复苏（例如，管理层指引2021 年咖啡因/阿奇霉素销量将达到3,500/330 吨），我们预计2021 年销售额有望达到人民币6 亿元左右。口服制剂方面，管理层指引2021年销售额有望达到人民币2 亿元。
多层共挤生物用膜：2021 年开售，2022-2023 年销量或爬坡多层共挤生物用膜作为石四药新的收入/利润增长动力，由子公司江苏博生设计并生产，年产能为1,000 万平方米，在手订单达400 万平方米。管理层指引2021 年底/2H22 末将新增产能800 万/1,200 万平方米，我们预计2021/2022/2023 年销量分别为不到100 万/700 万以上/1,500 万平方米，收入分别为人民币1,500 万以上/2 亿元/5 亿元。
风险提示：大输液板块复苏慢于预期，原料药价格下跌
1-3Q21 銷售平平，重申“買入”，目標價5.59 港幣石四藥1-3Q21 營收39.2 億港幣（同比增長32%，其中3Q 營收同增24%，主因3Q20 基數回升以及出口銷售疲軟）；淨利潤為5.06 億港幣（同比增長21%），增速不及營收主因：1）確認員工激勵費用6,700 萬港幣；2）加強小水針推廣致銷售費用較高。雖原料藥/安瓿瓶高速增長，但考慮基層門診復甦緩慢，我們預計21 年大輸液銷售平平，並將21-23 年預測EPS 下調至0.30/0.43/0.53 港幣（前值：0.37/0.47/0.57 港幣），目標價5.59 港幣，給予13 倍22 年預測PE，與國內同行均值一致（前目標價：6.66 港幣，對應18 倍21 年預測PE）。維持“買入”。
大輸液板塊表現穩定，治療性輸液有望放量
公司1-3Q21 大輸液板塊營收24.1 億港幣（同比增長28.4%），但仍低於1-3Q19 水平，主因：1）一級及以下醫院門診流量較低；2）出口銷售不佳（主要拖累1-3Q21 塑瓶/玻璃瓶銷量）。但我們預計這一板塊2021 年營收增速將超過30%，銷量將達到14 億瓶/袋左右，其中：1）2021 年非PVC軟袋/ 直立式軟袋銷售額增速預計為40%左右（ 1-3Q21 同比增長33.0/58.8%）；2）2021 年塑瓶/玻瓶銷售額增速有望超過10%（1-3Q21 同比增速為+13.6/-4.0%）；3）治療性輸液有望保持強勁增長勢頭（預計佔2021年大輸液銷售總額的25%），腹膜透析液等重磅產品有望放量。
小水針/原料藥：預計規模快速擴大
1-3Q21 小水針快速放量，收入為8.54 億港幣，同比增長35.7%。我們預計隨着多索茶鹼、氨溴索和倍他司汀等重磅產品銷量快速上升，2021 年銷售額有望達到人民幣12 億元左右。原料藥板塊1-3Q21 銷售額達到3.63 億港幣（同比增長92.5%），考慮到隨着疫情減退原料藥銷量有望復甦（例如，管理層指引2021 年咖啡因/阿奇黴素銷量將達到3,500/330 噸），我們預計2021 年銷售額有望達到人民幣6 億元左右。口服制劑方面，管理層指引2021年銷售額有望達到人民幣2 億元。
多層共擠生物用膜：2021 年開售，2022-2023 年銷量或爬坡多層共擠生物用膜作為石四藥新的收入/利潤增長動力，由子公司江蘇博生設計並生產，年產能為1,000 萬平方米，在手訂單達400 萬平方米。管理層指引2021 年底/2H22 末將新增產能800 萬/1,200 萬平方米，我們預計2021/2022/2023 年銷量分別為不到100 萬/700 萬以上/1,500 萬平方米，收入分別為人民幣1,500 萬以上/2 億元/5 億元。
風險提示：大輸液板塊復甦慢於預期，原料藥價格下跌
