投资逻辑
公司从烟用香精起家，以烟草为核心，向传统薄片和新型烟草方向拓展，在日化和调味方面，通过不断并购，实现烟草版图之外的产业扩张。
HNB（加热不燃烧）：政策一旦放开，香精和薄片有望实现数倍增长。当前在国内市场尚未放开 HNB，中烟借海外市场，培育自身的 HNB 生产体系。
鉴于 HNB 在香精和薄片方面的消耗量远多于传统卷烟，我们认为 HNB 政策放开将驱动香精和薄片迎来数倍的成长空间。基于 HNB 产品 10%的渗透率假设测算，预计将为香精、薄片带来 24/121 亿元的增量空间。
烟用香精：传统业务稳健，HNB 将助力再造辉煌。传统卷烟行业在经过 16年去库存后，19 年以来恢复正增长，基于其利税对国家财政的赋能，我们认为传统卷烟行业未来维稳，公司在传统烟用香精方面处于龙头地位。我们认为在 HNB 香精方面，公司将继续保持竞争力的领先。
HNB 薄片：资质壁垒+技术壁垒，公司竞争优势明显。薄片业务实施牌照准入制，HNB 薄片在牌照基础之上，需要更高的技术能力，因此能够为中烟体系提供 HNB 薄片的企业数量将更少，集中度将更高。公司凭借在传统薄片上积累的成熟经验、技术能力，已经在 HNB 薄片的研发和制造上位居国内领先地位，与此同时，薄片的生产过程，需要加入香精，因此公司在烟用香精方面的优势，客观上又对公司发展 HNB 薄片业务进行赋能。
复合调味品&香料：“味觉”赛道产业链延伸，突破中长期天花板。香料业务围绕大宗原料+利基市场两条线布局，中长期有望凭借高附加值新品类开拓优化盈利结构。复合调味品聚焦细分场景研发，2021 年起疫情影响减弱，业绩逐步修复，未来有望继续以 B 端为基础，逐步推进跨区域渠道下沉。
投资建议与估值
在 2022 年 HNB 政策放开的假设下，预计公司 2021-2023 年 EPS 为0.34/0.43/0.54 元 ， 同 比 +151%/+29%/+25% ， 当前股价对应 PE 为36/28/22 倍；若不考虑 HNB 政策放开影响，对应 EPS 为 0.34/0.35/0.36元，同比+151%/+6%/+2%。在 2022 年 HNB 政策放开的假设下，给予公司2022 年 38X 估值，对应目标价 20 港元，给予“买入”评级。
风险提示
新型烟草 HNB 政策放开的不确定性风险；商誉减值的风险；上游原材料价格波动的风险
投資邏輯
公司從煙用香精起家，以菸草爲核心，向傳統薄片和新型菸草方向拓展，在日化和調味方面，通過不斷併購，實現菸草版圖之外的產業擴張。
HNB（加熱不燃燒）：政策一旦放開，香精和薄片有望實現數倍增長。當前在國內市場尚未放開 HNB，中煙借海外市場，培育自身的 HNB 生產體系。
鑑於 HNB 在香精和薄片方面的消耗量遠多於傳統捲菸，我們認爲 HNB 政策放開將驅動香精和薄片迎來數倍的成長空間。基於 HNB 產品 10%的滲透率假設測算，預計將爲香精、薄片帶來 24/121 億元的增量空間。
煙用香精：傳統業務穩健，HNB 將助力再造輝煌。傳統捲菸行業在經過 16年去庫存後，19 年以來恢復正增長，基於其利稅對國家財政的賦能，我們認爲傳統捲菸行業未來維穩，公司在傳統煙用香精方面處於龍頭地位。我們認爲在 HNB 香精方面，公司將繼續保持競爭力的領先。
HNB 薄片：資質壁壘+技術壁壘，公司競爭優勢明顯。薄片業務實施牌照準入制，HNB 薄片在牌照基礎之上，需要更高的技術能力，因此能夠爲中煙體系提供 HNB 薄片的企業數量將更少，集中度將更高。公司憑藉在傳統薄片上積累的成熟經驗、技術能力，已經在 HNB 薄片的研發和製造上位居國內領先地位，與此同時，薄片的生產過程，需要加入香精，因此公司在煙用香精方面的優勢，客觀上又對公司發展 HNB 薄片業務進行賦能。
複合調味品&香料：“味覺”賽道產業鏈延伸，突破中長期天花板。香料業務圍繞大宗原料+利基市場兩條線佈局，中長期有望憑藉高附加值新品類開拓優化盈利結構。複合調味品聚焦細分場景研發，2021 年起疫情影響減弱，業績逐步修復，未來有望繼續以 B 端爲基礎，逐步推進跨區域渠道下沉。
投資建議與估值
在 2022 年 HNB 政策放開的假設下，預計公司 2021-2023 年 EPS 爲0.34/0.43/0.54 元 ， 同 比 +151%/+29%/+25% ， 當前股價對應 PE 爲36/28/22 倍；若不考慮 HNB 政策放開影響，對應 EPS 爲 0.34/0.35/0.36元，同比+151%/+6%/+2%。在 2022 年 HNB 政策放開的假設下，給予公司2022 年 38X 估值，對應目標價 20 港元，給予“買入”評級。
風險提示
新型菸草 HNB 政策放開的不確定性風險；商譽減值的風險；上游原材料價格波動的風險
