密码业务营收增速及盈利能力超预期，数据安全布局领先。2021 年10 月13 日公司发布公告，受益于加强自主产品营销推广和渠道建设，预计2021 年前三季度新签合同、销售收入、净利润等主要指标预计同比大幅增长，期间收入同比增长+57%，自主产品收入较去年同期增长近200%，归母净利润实现扭亏为盈，预计为850 至1100 万元，扣非净利润预计为400至500 万元，自2013 年以来首次为正。领先布局数据安全新技术、新产品和新模式，有望进一步保障公司长期高速成长基因。
互联网及企业数据安全监管趋严，相关订单高增确定性加强，卫士通作为中国网安旗下唯一上市公司，有望成为数据安全及隐私计算最受益标的。1）数据安全成为互联网监管核心，数据安全与隐私计算有望显著受益。隐私计算受大数据融合应用和隐私保护的双重需求驱动，KPMG 预计2023 年其技术服务营收有望达100-200 亿人民币的空间,长期将撬动千亿级的数据平台运营收入空间；2）除互联网厂商外，金融、能源、医疗等关保行业数据安全潜在空间巨大。金融、医疗及能源等关保行业数据天然具有商业价值、用户隐私，数据安全合规需求迫切；3）部分数据作为战略资源仍将强监管。卫士通控股股东中国网安是公司实控人中电科集团根据国家安全战略发展需要重点打造的网络安全子集团，卫士通围绕重要数据和个人信息保护、数据安全流通等数据安全重要方向，重点布局隐私计算，从秘密分享、同态加密等底层密码技术、隐私计算安全产品、数据共享商业模式等多个层面同时推进，打造数据安全合规共享生态。
密码延续高景气,法规落地实施、新应用场景高增长与网络安全事件共同推动商业密码市场需求，密码泛应用成趋势，公司积极推出“密码服务云平台”布局新领域。1）政策端，2019年我国先后颁布了等保2.0、《密码法》等网安行业法律法规，加密安全需求有望持续释放。
其中“等保2.0”密码的新标准相较“等保1.0”更加细致明确,包括密码认证方式、密码技术、密码国家及行业标准等方面明确了严格的测评标准；2）密码在云计算、物联网等新场景中泛在化应用成趋势。密码技术服务云计算、大数据、AI 物联网等应用，密码服务广泛覆盖政府、企业、组织和民众，泛在化应用成趋势。密码龙头厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出，中国网安·卫士通全新推出服务数字经济安全解决方案—“密码服务云”布局新领域。
长效股权激励计划叠加管理层变更有望改善经营效率。公司新任管理层具备专业技术背景，股权激励计划有效期十年，授予的限制性股票所涉及的标的股票总量不超过公司股本总额的10%。首期激励对象为公司高管、公司和控股子公司对整体业绩和持续发展有直接影响的管理人员、核心技术人员和骨干员工约335 人，占员工比例约15%，长效股权激励计划叠加管理层变更或将改善经营效率。
渠道建设不断完善，信创在手订单充裕，业绩支撑确定性高。卫士通为信创核心受益标的，根据年报披露，2020 年全年实现中标逾20 亿，位居市场前列，经营活动现金流净额达6.2亿元，同比增长736.15%。公司围绕信创需求，已构建了覆盖芯片、模块、平台、整机和系统的全产品体系，如龙芯中科联合卫士通发布 “龙芯安全模块及SDK”以及信创安全解决方案等。
维持“买入”评级。我们预计2021/2022/2023 年公司营业收入为30.10/38.03/48.05 亿元，归母净利润为3.52/5.11/7.65 亿元，考虑数据安全市场需求，2021 年安全边际市值为600亿，2023、2025 年潜在总市值或达1570.89、3195.93 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险；关键假设误差风险。
密碼業務營收增速及盈利能力超預期，數據安全佈局領先。2021 年10 月13 日公司發佈公告，受益於加強自主產品營銷推廣和渠道建設，預計2021 年前三季度新籤合同、銷售收入、淨利潤等主要指標預計同比大幅增長，期間收入同比增長+57%，自主產品收入較去年同期增長近200%，歸母淨利潤實現扭虧爲盈，預計爲850 至1100 萬元，扣非淨利潤預計爲400至500 萬元，自2013 年以來首次爲正。領先佈局數據安全新技術、新產品和新模式，有望進一步保障公司長期高速成長基因。
互聯網及企業數據安全監管趨嚴，相關訂單高增確定性加強，衛士通作爲中國網安旗下唯一上市公司，有望成爲數據安全及隱私計算最受益標的。1）數據安全成爲互聯網監管核心，數據安全與隱私計算有望顯著受益。隱私計算受大數據融合應用和隱私保護的雙重需求驅動，KPMG 預計2023 年其技術服務營收有望達100-200 億人民幣的空間,長期將撬動千億級的數據平臺運營收入空間；2）除互聯網廠商外，金融、能源、醫療等關保行業數據安全潛在空間巨大。金融、醫療及能源等關保行業數據天然具有商業價值、用戶隱私，數據安全合規需求迫切；3）部分數據作爲戰略資源仍將強監管。衛士通控股股東中國網安是公司實控人中電科集團根據國家安全戰略發展需要重點打造的網絡安全子集團，衛士通圍繞重要數據和個人信息保護、數據安全流通等數據安全重要方向，重點佈局隱私計算，從祕密分享、同態加密等底層密碼技術、隱私計算安全產品、數據共享商業模式等多個層面同時推進，打造數據安全合規共享生態。
密碼延續高景氣,法規落地實施、新應用場景高增長與網絡安全事件共同推動商業密碼市場需求，密碼泛應用成趨勢，公司積極推出“密碼服務雲平臺”佈局新領域。1）政策端，2019年我國先後頒佈了等保2.0、《密碼法》等網安行業法律法規，加密安全需求有望持續釋放。
其中“等保2.0”密碼的新標準相較“等保1.0”更加細緻明確,包括密碼認證方式、密碼技術、密碼國家及行業標準等方面明確了嚴格的測評標準；2）密碼在雲計算、物聯網等新場景中泛在化應用成趨勢。密碼技術服務雲計算、大數據、AI 物聯網等應用，密碼服務廣泛覆蓋政府、企業、組織和民衆，泛在化應用成趨勢。密碼龍頭廠商有望在泛在化趨勢中脫穎而出，中國網安·衛士通全新推出服務數字經濟安全解決方案—“密碼服務雲”佈局新領域。
長效股權激勵計劃疊加管理層變更有望改善經營效率。公司新任管理層具備專業技術背景，股權激勵計劃有效期十年，授予的限制性股票所涉及的標的股票總量不超過公司股本總額的10%。首期激勵對象爲公司高管、公司和控股子公司對整體業績和持續發展有直接影響的管理人員、核心技術人員和骨幹員工約335 人，佔員工比例約15%，長效股權激勵計劃疊加管理層變更或將改善經營效率。
渠道建設不斷完善，信創在手訂單充裕，業績支撐確定性高。衛士通爲信創核心受益標的，根據年報披露，2020 年全年實現中標逾20 億，位居市場前列，經營活動現金流淨額達6.2億元，同比增長736.15%。公司圍繞信創需求，已構建了覆蓋芯片、模塊、平臺、整機和系統的全產品體系，如龍芯中科聯合衛士通發佈 “龍芯安全模塊及SDK”以及信創安全解決方案等。
維持“買入”評級。我們預計2021/2022/2023 年公司營業收入爲30.10/38.03/48.05 億元，歸母淨利潤爲3.52/5.11/7.65 億元，考慮數據安全市場需求，2021 年安全邊際市值爲600億，2023、2025 年潛在總市值或達1570.89、3195.93 億元，維持“買入”評級。
風險提示：競爭加劇風險；政策力度不及預期風險；新領域佈局緩慢風險；關鍵假設誤差風險。
