芳源股份为国内高镍NCA 前驱体主要供应商，最大下游为松下，随着全球NCA需求持续放量，以及公司产能逐渐扩张，未来公司业绩将迎来快速增长。
公司为国内NCA 主要供应商。1）深耕电池正极材料18 年，当前主要产品为NCA 三元前驱体、NCM 三元前驱体和球形氢氧化镍。2）研发投入高，研发投入占营收比例以及研发人员占比均居行业前列。核心技术覆盖冶炼分离和材料制备，其中“萃杂不萃镍”技术可以有效降低产品成本，高镍NCA 三元前驱体合成技术非常成熟，为松下的主要供应商之一。3）今年上半年公司下游客户结构明显改善，NCM三元前驱体业务占比显著增加，公司对松下依赖度明显下降，有效降低因与松下合作方式的变化带来的负面影响。4）目前公司拥有3.6 万吨高品质NCA/NCM三元前驱体年产能，子公司芳源循环和芳源锂能分别计划投建年产5 万吨和2 万吨高端NCA/NCM前驱体项目，预计2022年底形成10 万吨/年的总产能。
高镍化下NCA 前景广阔。1）新能源汽车的快速渗透带动三元前驱体需求量保持高增速，预计未来5 年的年度平均增长率将达到38%，2025 年三元前驱体需求量有望增至162 万吨，三元动力电池为增长主要动力，储能电池和3C电池也将带来小幅增量。2）三元前驱体行业壁垒较高，具有高技术壁垒、高客户壁垒、高资源壁垒的特点，而NCA 相比NCM因以铝元素代替锰元素，工艺难度更高。3）三元前驱体市场竞争格局较为集中，CR3 约40%，预计今年继续提高。2020 年前四大前驱体生产企业为中伟股份、邦普循环、格林美和华友钴业，市场份额分别为17%、13%、10%和8%。4）国内NCA 前驱体出货量占比稳步提升，以出口为主，国内批量生产NCA 前驱体的企业以格林美和芳源环保为代表，基本用于出口韩国和日本的正极材料厂。2025 年全球NCA 三元前驱体总需求量预计达28 万吨。5）下游电池厂在NCA 布局方面，日本松下计划进行4680 电池试点生产，三星SDI 预计三季度量产Gen5 电池。
给予“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2021-2023 年分别实现净利润1.33、2.76和3.83 亿元，对应市盈率为102/49/35 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：新能源车销量不及预期、技术路线变动、钴镍价格大幅下行、新项目建设不及预期、单一客户依赖等
芳源股份為國內高鎳NCA 前驅體主要供應商，最大下游為松下，隨着全球NCA需求持續放量，以及公司產能逐漸擴張，未來公司業績將迎來快速增長。
公司為國內NCA 主要供應商。1）深耕電池正極材料18 年，當前主要產品為NCA 三元前驅體、NCM 三元前驅體和球形氫氧化鎳。2）研發投入高，研發投入佔營收比例以及研發人員佔比均居行業前列。核心技術覆蓋冶煉分離和材料製備，其中“萃雜不萃鎳”技術可以有效降低產品成本，高鎳NCA 三元前驅體合成技術非常成熟，為松下的主要供應商之一。3）今年上半年公司下游客户結構明顯改善，NCM三元前驅體業務佔比顯著增加，公司對松下依賴度明顯下降，有效降低因與松下合作方式的變化帶來的負面影響。4）目前公司擁有3.6 萬噸高品質NCA/NCM三元前驅體年產能，子公司芳源循環和芳源鋰能分別計劃投建年產5 萬噸和2 萬噸高端NCA/NCM前驅體項目，預計2022年底形成10 萬噸/年的總產能。
高鎳化下NCA 前景廣闊。1）新能源汽車的快速滲透帶動三元前驅體需求量保持高增速，預計未來5 年的年度平均增長率將達到38%，2025 年三元前驅體需求量有望增至162 萬噸，三元動力電池為增長主要動力，儲能電池和3C電池也將帶來小幅增量。2）三元前驅體行業壁壘較高，具有高技術壁壘、高客户壁壘、高資源壁壘的特點，而NCA 相比NCM因以鋁元素代替錳元素，工藝難度更高。3）三元前驅體市場競爭格局較為集中，CR3 約40%，預計今年繼續提高。2020 年前四大前驅體生產企業為中偉股份、邦普循環、格林美和華友鈷業，市場份額分別為17%、13%、10%和8%。4）國內NCA 前驅體出貨量佔比穩步提升，以出口為主，國內批量生產NCA 前驅體的企業以格林美和芳源環保為代表，基本用於出口韓國和日本的正極材料廠。2025 年全球NCA 三元前驅體總需求量預計達28 萬噸。5）下游電池廠在NCA 佈局方面，日本松下計劃進行4680 電池試點生產，三星SDI 預計三季度量產Gen5 電池。
給予“強烈推薦-A”投資評級。預計公司2021-2023 年分別實現淨利潤1.33、2.76和3.83 億元，對應市盈率為102/49/35 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”投資評級。
風險提示：新能源車銷量不及預期、技術路線變動、鈷鎳價格大幅下行、新項目建設不及預期、單一客户依賴等
