Sea由天津人李小東於09年創立，總部位於新加坡，以遊戲起家，後來業務進一步擴張到電商和支付,由於騰訊是其大股東，因此也常被稱爲“東南亞小騰訊”。Sea於17年10月上市，4年時間股價上漲約20x。
崛起之路
如上圖可以看到19年Sea的收入約2/3來自遊戲，1/3來自電商，而預計到22年這一比例會變爲1/3 vs 2/3。從近兩年的發展來看，確實有這樣的趨勢。比如最新季業績，Sea營收22.8億美元，其中游戲營收10億美元，電商營收12億美元，已比遊戲多20%。
值得注意的是，電商業務對遊戲的趕超並不代表遊戲業務退潮，相反，最新季業績顯示遊戲業務同比增長高達167%。在市值超過千億美金仍然能有三位數增長，並且同時業務高速轉型的公司，目前只有Sea別無分號，這樣稀有的好標的尤其值得珍惜。
上圖爲Sea旗下大爆款手遊Free Fire在美國的流水排名，可以看到排名基本穩定在前五，氪金能力穩健。此外據App數據追蹤，Free Fire每月的下載量保持在1300萬左右，此前市場對於退潮可能過於擔心。
如果說Sea有着騰訊遊戲的基因，那麼電商能做起來是這種基因的遷移，最終形成了完善的打法體系。在國內騰訊電商始終沒有打過阿里，但在東南亞Sea做到了對阿里直系的Lazada趕超。近2-3年的崛起，遊戲方面主要靠大爆款”吃雞”手遊Free Fire，電商Shopee核心在於攻下越南、印尼、新馬泰、菲律賓等幾個東南亞大市場，另外只用1年左右時間攻下南美，擴張速度非常野蠻。
復盤Shopee拿下印尼的過程。有着遊戲基因的Shopee，拉新和運營主要以“好玩的”營銷/促銷活動爲主，比如19年Q2的Ramadhan大促銷，7月宣佈羅納爾多爲形象大使，9.9大促，雙十一大促…這些打法同樣也可在中國電商三巨頭上找到影子。
相對而言，東南亞是更爲年輕的增量市場，更適於Shopee大顯身手。印尼電商滲透率在18年爲7.8%，這一數字有望在今年翻3倍。從品類來看，消費電子、服裝、美容護膚等滲透率最高，在很多領域CAGR＞100%，這個現象很像最初淘寶發力的時候。在這樣年輕、高增長、滲透率和消費水平不高的市場，Shopee類似淘寶和拼多多的打法更有銳氣（瘋狂鋪貨、促銷，品質可接受情況下儘可能降價etc.），創始人李小東身上的騎士精神，適於在這個市場披荊斬棘。而最大競爭對手Lazada更類似天貓和京東的打法，長期來看也會有市場和收益，但難成大現象級。此外，Shopee更加註重本地化，有些傳承騰訊賦能的意味，而Lazada一脈相承阿里帝國式的掌控，發展顯得束手束腳。
從app下載量來看，總體本就是高增長的情況下，Shopee的佔比在不斷提升，由35%提升至38%，搶佔的主要是老二Lazada的份額。在電商這個強馬太效應的領域，一旦形成領先優勢基本不可逆轉，優勢將繼續擴大下去，典型案例如亞馬遜vs Ebay，淘寶vs其他同時期選手。
復盤東南亞其他地方和南美也有相同的結論——Shopee的擴張和發展穩健，且進化空間仍然廣闊。
進軍波蘭
9月22日，Shopee正式登錄波蘭。波蘭電商市場規模20年約爲180億美元，據Euromonitor預計這一數字到25年將增至320億美元，CAGR12.2%。另外，波蘭的電商滲透率較低，20年爲14%，對比中國19年便達到28%仍有較大提升空間，特別是疫情加速了這一過程，預計在25年滲透率達到19%。雖然波蘭tam並不算大，但潛在的吸引力在於如果Shopee成功拿下，將爲進一步擴張到歐洲其他地區鋪路。
與Shopee想法不謀而合的還有亞馬遜，不過其先行一步，今年3月便入局波蘭。目前波蘭的主要玩家是Allegro，市佔率約36.2%。據Similarweb數據，20年有39%的成年波蘭人（16歲＋）在該平台購物，超2000萬人每月訪問網站，剩下的市場相對零碎，沒有其他玩家市佔率超3%。
Allegro無疑是這個市場中最優質的玩家。如上圖，Cohort（當年新增用戶）在平台中的消費呈逐年遞增趨勢，也就是說平台的用戶黏性強，用戶LTV（終身價值）非常高。說個題外話，有這樣Cohort模型的商業模式都屬最頂尖的一批。可想而知不管是亞馬遜還是Shopee，在這個市場都將面臨一場苦戰。
價格可能是最艱難的戰場。如前分析，Shopee的打法類似拼多多，瘋狂降價和補貼以提高市佔率，後續再提升take rate和盈利空間。從多快好省的終極角度來看，Shopee無疑最重“省”。然而在波蘭這個市場中，Allegro也將“省”做到極致。據20年數據，Allegro平台上84%的商品是全網最低價，其會監控13.5萬最常用的商品，如果發現售價可能比其他地方高，那麼公司將採取措施讓賣家降價，比如降低take rate。本地貨源也讓Allegro相對國際的競對來說更有價格優勢，Shopee面臨的競爭環境不容樂觀。
另外，履約上Allegro也是獨一檔——75%的商品48h內運達，29%次日達。20年Allegro在6個城市推出當日達，約53%的產品包郵。從NPS（NetPromoter Score）指標來看，Allegro高達51，而亞馬遜僅6。這對於Shopee來說也是一個不小的挑戰，不過好在波蘭的物流基礎設施已比較完善（Allegro依賴第三方物流），這降低了Shopee進入門檻。回顧Shopee在東南亞的打法，也是藉助第三方物流先以低價快速擴大規模，而非像亞馬遜一樣自建物流體系（這裏也有東南亞先天環境的原因，比如印尼島嶼衆多）。根據波蘭最大的物流提供商InPost消息，Shopee已與其簽訂了合作協議。
從商品/服務提供的角度來看，Allegro有11.7萬商家提供超1.6億商品，最大的類目爲家裝、電子和汽車/配件。這種類目的佔比爲比較典型的西方發達國家模式，不過其在女裝、化妝品的類目的相對弱勢給了Shopee可趁之機——這些可謂是Shopee的看家本領（從淘寶、拼多多身上借鑑的優點，另外中國和東南亞的輕工業仍具比較優勢）。
總體來看，Allegro在波蘭市場樹大根深，並能實現約10%的take rate，據摩根的推測，Allegro21年EBITDA可能高達40%（市場盈利潛力大）。Shopee在這個市場站穩腳跟核心在於移植其在東南亞和南美崛起的體系，以有比較優勢的女裝等類目切入，並用大量的營銷鋪路，燒出消費者心智以及商戶黏性與生態。同時，受益於波蘭電商整體市場的擴張，以Shopee優秀的運營能力將分到一杯羹。
參照Shopee進攻巴西的經驗：1年左右時間拿到5%的市佔率，中性假設至23年shopee在波蘭市佔率達到5%，那麼GMV達到約13億美元。take rate從前期0%提升至5%（參照巴西最終可能升至和競爭對手相同水平），按照P/GMV=2x估值，市值約26億美元。隨着GMV、市佔率、take rate、ARPU等指標進一步提升，以及成本優化，這一塊市值將繼續提升。
進軍印度
據彭博8月底消息，Shopee將進入印度市場，已在印度發佈了大批招聘需求，涉及賣家運營及合規人員等職位，此外Shopee 也發起了針對供應商和賣家的招聘活動。目前 Shopee 對此消息拒絕置評，不過據相關人士分析，這一消息可能近期官宣。
進軍印度天時不錯。印度電商市場目前仍是藍海，20年滲透率僅約7%，GMV約410億美元，Euromonitor預計到25年這一數字增長至1290億美元。過去5-10年，電商相應的基礎設施在不斷完善——第三方物流、電子支付蓬勃發展（最大支付公司paytm即將上市），並且伴隨着大量的賣家遷移線上。
不過這個市場中競爭也非常激烈，主要對手包括Flipkart和亞馬遜，20年二者GMV分別爲125億、115億美元。另外每個大的細分類目都有一個垂直電商龍頭。除此之外，印度營商環境並不友善，城邦之間割裂比較嚴重，語言和宗教衆多，這對於施展業務將是較大的阻礙。
據統計，14年至21年8月，累計有770億美元投資於印度的互聯網領域，其中30%投資於電商。摩根估計亞馬遜在印度累計投資約50億美元，這加大了Shopee的進入壁壘。
除了前文對於進軍波蘭的優勢分析之外，Shopee落地印度有額外的潛在利好——Free Fire登錄印度之後保持霸榜手遊排行前三，這將有助於復刻巴西的戰役，即手遊和電商app交叉/捆綁銷售，降低獲客成本，提升用戶黏性。據Senor tower數據，Free Fire在印度累計下載量約1.95億。
中性假設下，Shopee23年在印度拿到5%的市佔率，約40億美元GMV，考慮這個市場仍在高速增長，按照P/GMV=3.5x估值，市值約爲140億美元。偏樂觀假設下，如果5年內市佔率達到15%，約193億美元GMV，按照P/GMV=1.5x估值，市值約爲290億美元。
估值
結合前文探討，Shopee進軍波蘭和印度都有較大的機會和潛力，中性假設下將爲其市值帶來約170億美元的提升，對應股價約31美元。
另一方面，Shopee在主戰場東南亞和南美繼續發力，提升市佔率的同時提高take rate，有望在2年左右時間扭虧爲盈，中性預期下22年GMV達到約900億，參照全球其他同行取P/GMV=1.4x，則市值1260億，對應股價約220美元。
遊戲業務背靠騰訊（並且與EA有合作）保持穩健發展，22年預期淨利潤約27億美元，取比網易略低的P/E26x，對應市值702億美元，股價約122.5美元。支付和金融科技業務參照21年全球其他同行取10.3x EV/S，對應股價約35美元。
總體來看，Sea目標價220+122.5+35=377.5美元，較目前仍有較大上行空間。如果shopee在波蘭和印度業務進展順利，將有力推動股價上行。風險在於宏觀環境波動，科技股（尤其是二線成長股）整體估值下挫，業務發展不及預期等。目前位置上行空間較大，下行空間有限，具備較強吸引力。