考虑监管的潜在影响
考虑到游戏及消费者互联网业务受到的潜在监管影响，我们下调社交网络服务（SNS）/游戏/在线广告业务的收入增速预测以及网络游戏估值倍数。我们预计金融科技及企业服务业务增长强于预期，这一点在最近的业绩中也有体现。因此我们维持总收入/非IFRS 口径下净利润CAGR 预测基本不变，为17.4/16.2%（ 前值： 17.3/16.1%）。21-23 年非IFRS 的EPS 为14.3/17.0/19.8 元。我们将估值窗口前移至22 年，基于SOTP目标价为608.0港币（前值：669.4 港币），对应29.8/25.4 倍22/23 年非IFRS 下PE，若剔除战略投资估值，则对应24.1/20.6 倍22/23 年预测PE。维持“买入”。
消费互联网业务在4Q22 之前或面临高基数影响我们预测公司2021-2023 年游戏收入CAGR 为11.3%，主要受海外市场增长的推动；我们预计到2023 年游戏海外市场收入在公司游戏收入中占比达到约30%（2Q21：25%）。考虑到限制未成年人网络游戏时长的监管规定的影响，我们将2021/2022 年游戏收入预测下调1.3/1.6%。另外由于监管收紧、竞争加剧导致直播业务表现疲软， 我们将社交网络服务收入2021-2023 年CAGR 预测下调至10.8%（前值：12.3%）。腾讯未来将持续提升流量利用效率，提升其消费者互联网业务ROE 和长期竞争力。
看好广告业务和金融科技及企业服务业务的长期增长我们预测2021/2022/2023 年在线广告收入将增长16.0/17.2/16.0%。课外辅导行业、闪屏广告和用户数据隐私的监管规定将在2H21 开始影响在线广告行业。长期来看，我们看好腾讯在网络广告行业的竞争力，因为腾讯具备不断完善的广告生态系统以及自有IP 内容，而且能够更灵活地帮助商家提高广告投资回报率。我们认为，腾讯对其他生态系统的开放也将创造更多的变现机会。我们对其金融科技及企业服务业务的前景保持乐观，将其21-23年收入CAGR 预测上调至29.7%（前值：28.8%），并预计该业务将占2023年总收入的35.8%（2020 年：26.6%）。
投资打造可持续增长的未来
为实现可持续增长，腾讯继续进行投资，我们预计管理费用在总收入中的占比将从2020 年的14.0%上升至2021 年的15.5%，随后在2022/2023 年小幅下滑至15.3/15.1%。我们预测非IFRS 口径下净利润在2021 年同比增长13.1%，随后在2022/2023 年同比加速增长18.4/17.1%。
风险提示：1）社交网络领域竞争加剧；2）游戏业务收入增长放缓；3）金融科技领域监管收紧。
考慮監管的潛在影響
考慮到遊戲及消費者互聯網業務受到的潛在監管影響，我們下調社交網絡服務（SNS）/遊戲/在線廣告業務的收入增速預測以及網絡遊戲估值倍數。我們預計金融科技及企業服務業務增長強於預期，這一點在最近的業績中也有體現。因此我們維持總收入/非IFRS 口徑下淨利潤CAGR 預測基本不變，為17.4/16.2%（ 前值： 17.3/16.1%）。21-23 年非IFRS 的EPS 為14.3/17.0/19.8 元。我們將估值窗口前移至22 年，基於SOTP目標價為608.0港幣（前值：669.4 港幣），對應29.8/25.4 倍22/23 年非IFRS 下PE，若剔除戰略投資估值，則對應24.1/20.6 倍22/23 年預測PE。維持“買入”。
消費互聯網業務在4Q22 之前或面臨高基數影響我們預測公司2021-2023 年遊戲收入CAGR 為11.3%，主要受海外市場增長的推動；我們預計到2023 年遊戲海外市場收入在公司遊戲收入中佔比達到約30%（2Q21：25%）。考慮到限制未成年人網絡遊戲時長的監管規定的影響，我們將2021/2022 年遊戲收入預測下調1.3/1.6%。另外由於監管收緊、競爭加劇導致直播業務表現疲軟， 我們將社交網絡服務收入2021-2023 年CAGR 預測下調至10.8%（前值：12.3%）。騰訊未來將持續提升流量利用效率，提升其消費者互聯網業務ROE 和長期競爭力。
看好廣告業務和金融科技及企業服務業務的長期增長我們預測2021/2022/2023 年在線廣告收入將增長16.0/17.2/16.0%。課外輔導行業、閃屏廣告和用户數據隱私的監管規定將在2H21 開始影響在線廣告行業。長期來看，我們看好騰訊在網絡廣告行業的競爭力，因為騰訊具備不斷完善的廣告生態系統以及自有IP 內容，而且能夠更靈活地幫助商家提高廣告投資回報率。我們認為，騰訊對其他生態系統的開放也將創造更多的變現機會。我們對其金融科技及企業服務業務的前景保持樂觀，將其21-23年收入CAGR 預測上調至29.7%（前值：28.8%），並預計該業務將佔2023年總收入的35.8%（2020 年：26.6%）。
投資打造可持續增長的未來
為實現可持續增長，騰訊繼續進行投資，我們預計管理費用在總收入中的佔比將從2020 年的14.0%上升至2021 年的15.5%，隨後在2022/2023 年小幅下滑至15.3/15.1%。我們預測非IFRS 口徑下淨利潤在2021 年同比增長13.1%，隨後在2022/2023 年同比加速增長18.4/17.1%。
風險提示：1）社交網絡領域競爭加劇；2）遊戲業務收入增長放緩；3）金融科技領域監管收緊。
