投资要点
覆铜面板量价齐升推动21H1 利润超300%同比增长。公司21H1 营业收入139 亿（港元，下同）（yoy+105%），归母净利润34 亿（yoy+358%），与盈利预喜公告一致（净利同比增长330-380%）。主要受益于覆铜面板业务量价齐升，覆铜板部门（含物料外售）毛利率达34%（yoy+12ppts，qoq+4ppts）。业务分布：玻纤覆铜板营收100 亿（yoy+133%），出货约5200万张（yoy+40%），单价190 港元（yoy+66%）；纸基覆铜板营收16 亿（yoy+75%），出货约1160 万张（yoy+6%），单价134 港元（yoy+66%）；上游物料营收17 亿（yoy+86%），其中铜箔/玻璃丝/环氧树脂营收11 亿/3亿/2 亿，价格大幅上升弥补外售比例降低。
覆铜板产品结构持续优化，规划20 至24 年扩产26%。目前公司玻纤覆铜板产能820 万张/月，纸基覆铜板产能300 万张/月，并持续优化产品结构，21H1 高价值量产品如无铅无卤产品销售额占比27%（yoy+12ppts），主要用于环保要求更高的出口板材，尤其是欧标汽车板，较传统覆铜板单价高10-20%；高漏电系数产品占比10%（yoy+4ppts），主要用于风电设备等，较传统覆铜板价格高10%；薄板受益于便携式设备及LED 面板增长，六月单月出货高达106 万张（去年平均60 万张/月）。公司也积极拓展高频高速板，在通信、汽车领域的客户认证稳步推进，产品结构优化有望带动盈利持续提升。产能扩张方面，下半年广东韶关玻纤覆铜板新增80 万张/月产能，预计带来25-30 亿/年营收贡献（共120 万张/月）。同时，公司调整90 万张/月纸基覆铜板产能至玻纤，弥补国内高性价比玻纤覆铜板产能缺口，充分受益各级别覆铜板供给紧张局面。长期来看，公司计划2023年和2024 年分别新增100 万张/月覆铜面板产能。
上游物料大幅扩产满足覆铜板强劲需求，垂直一体优势凸显。除覆铜面板，上游物料富余产能外售需求强劲。铜箔计划到22H1 扩产1800 吨/月，贡献17-22 亿年营收，加工费约4 万元/吨维持高位（2020 年约2-3 万元/吨）带动业绩增长，预计23-24 年还将扩产1500 吨/月。玻璃丝计划22 年增加4000 吨/月产能，对应7 亿年营收，23 年预计二期再扩4000 吨/月。玻璃布预计22H1 增加1300 万米/月产能，贡献10-14 亿年营收，预计23 年再扩约1400 吨/月。环氧树脂增加1000 吨/月产能，贡献4-5 亿营收。预计22 年再扩1500 吨/月，24 年扩8000 吨/月。
投资建议：公司作为一体化供应的覆铜板龙头厂商，需求带动各环节量价齐升。我们预测公司21/22 年净利润71/67 亿港元。根据上一轮周期最高的10 倍PE（TTM），我们给予公司9 倍2021 年PE 估值，给予公司目标价20.44 港元，维持“审慎增持”评级。
风险提示：产能爬坡不及预期；上游原材料价格下跌；宏观经济波动
投資要點
覆銅面板量價齊升推動21H1 利潤超300%同比增長。公司21H1 營業收入139 億（港元，下同）（yoy+105%），歸母淨利潤34 億（yoy+358%），與盈利預喜公告一致（淨利同比增長330-380%）。主要受益於覆銅面板業務量價齊升，覆銅板部門（含物料外售）毛利率達34%（yoy+12ppts，qoq+4ppts）。業務分佈：玻纖覆銅板營收100 億（yoy+133%），出貨約5200萬張（yoy+40%），單價190 港元（yoy+66%）；紙基覆銅板營收16 億（yoy+75%），出貨約1160 萬張（yoy+6%），單價134 港元（yoy+66%）；上游物料營收17 億（yoy+86%），其中銅箔/玻璃絲/環氧樹脂營收11 億/3億/2 億，價格大幅上升彌補外售比例降低。
覆銅板產品結構持續優化，規劃20 至24 年擴產26%。目前公司玻纖覆銅板產能820 萬張/月，紙基覆銅板產能300 萬張/月，並持續優化產品結構，21H1 高價值量產品如無鉛無滷產品銷售額佔比27%（yoy+12ppts），主要用於環保要求更高的出口板材，尤其是歐標汽車板，較傳統覆銅板單價高10-20%；高漏電係數產品佔比10%（yoy+4ppts），主要用於風電設備等，較傳統覆銅板價格高10%；薄板受益於便攜式設備及LED 面板增長，六月單月出貨高達106 萬張（去年平均60 萬張/月）。公司也積極拓展高頻高速板，在通信、汽車領域的客戶認證穩步推進，產品結構優化有望帶動盈利持續提升。產能擴張方面，下半年廣東韶關玻纖覆銅板新增80 萬張/月產能，預計帶來25-30 億/年營收貢獻（共120 萬張/月）。同時，公司調整90 萬張/月紙基覆銅板產能至玻纖，彌補國內高性價比玻纖覆銅板產能缺口，充分受益各級別覆銅板供給緊張局面。長期來看，公司計劃2023年和2024 年分別新增100 萬張/月覆銅面板產能。
上游物料大幅擴產滿足覆銅板強勁需求，垂直一體優勢凸顯。除覆銅面板，上游物料富餘產能外售需求強勁。銅箔計劃到22H1 擴產1800 噸/月，貢獻17-22 億年營收，加工費約4 萬元/噸維持高位（2020 年約2-3 萬元/噸）帶動業績增長，預計23-24 年還將擴產1500 噸/月。玻璃絲計劃22 年增加4000 噸/月產能，對應7 億年營收，23 年預計二期再擴4000 噸/月。玻璃布預計22H1 增加1300 萬米/月產能，貢獻10-14 億年營收，預計23 年再擴約1400 噸/月。環氧樹脂增加1000 噸/月產能，貢獻4-5 億營收。預計22 年再擴1500 噸/月，24 年擴8000 噸/月。
投資建議：公司作爲一體化供應的覆銅板龍頭廠商，需求帶動各環節量價齊升。我們預測公司21/22 年淨利潤71/67 億港元。根據上一輪週期最高的10 倍PE（TTM），我們給予公司9 倍2021 年PE 估值，給予公司目標價20.44 港元，維持“審慎增持”評級。
風險提示：產能爬坡不及預期；上游原材料價格下跌；宏觀經濟波動
