投资建议 :“买入”评级,目标价59.21 港元。以史为鉴,蒙牛乳业股市超额收益来自业绩增长,当前公司营收增速提升、销售费用率下降、利润释放,并处于5 年业绩翻倍战略期首年,长短期业绩均可期;投资价值凸显。我们结合液态奶公司估值水平、公司历史估值走势及未来业绩趋势,按PE 估值法给予公司目标价59.21 港元,对应2021-2023 年PE 各为35.0x/28.3x/22.7x;维持买入评级;建议投资者积极关注。
复盘:业绩驱动股价。公司上市至今,年化超额收益率(较恒指)19.3%,主要由业绩驱动;包括业绩兑现(2005.7-2007.10、2017.8-2019.8 两轮长牛行情)、收并购或消费升级提升预期(2013.5-2014.3 收购行情、2020.3-2021.1 疫情后倡导乳品消费)。
短期业绩改善:1)、营收增速回升:2021H1 同比+22.3%,预计全年15%+;2)、毛销差拉大:一是2020 年去库存增加销售费用的特殊情况不再,且广告费用率收缩,预计2021 年销售费用率下降;二是2021H2 产品结构继续升级、原奶价格涨幅收窄,全年毛利率压力下降。3)、利润释放:预计2021 年OP Margin、EPS、ROE 提升。
5 年战略首年,长期业绩可期:行业机遇+公司战略+激励机制+奶源&产品&渠道布局深化,助力公司营收增长、产品结构升级(毛利率提升)、销售费用率下降,进而带来利润提升。其中,绑定上游产业链以发力高端UHT 奶及鲜奶是公司业绩增长一大亮点;多品类发力+渠道+品牌加固整体护城河。
1)、行业结构性机遇:常温奶高端化、鲜奶及奶酪高增长、下沉市场消费升级。
2)、公司战略:多品类布局;目标2025 年较2020 年业绩翻倍(CAGR 14.9%),鲜奶、奶酪、奶粉营收均破百亿元,CAGR 各为48.2%、28.4%、17.0%。
3)、公司治理:股权结构较分散+管理层经验丰富+事业部制+股权激励激发动力。
4)、原奶供给:行业原奶短缺,公司上游控制力强,构造竞争壁垒;控股现代牧业(龙头)、中国圣牧(有机奶龙头),战略合作奶源占40%,供应高端产品生产。优势:牧场产能扩张+奶源区域均衡发力鲜奶业务+原奶品质过硬助力产品高端化。
5)、产品&渠道:
常温奶:业绩基本盘。特仑苏+纯甄两大单品,产品结构升级(特仑苏在白奶中占比提升,梦幻盖和有机奶特仑苏占比提升,PET 瓶纯甄占比提升)+渠道壁垒(渠道下沉及精耕、效果逐步加强)+Z 世代营销带来业绩增长、量价齐升。
鲜奶:蓝海赛道(消费升级)+冷链物流普及+奶源优势(区域均衡、品质高、沙漠有机奶IP)+每日鲜语大单品,收入高增长。经营策略与区域性乳企、进口ESL 奶有所分化,经营范围及奶源优于前者,产品性价比高于后者。
奶酪:爱氏晨曦+妙可蓝多两大品牌,后续全部整合至妙可蓝多,妙可蓝多市占率第一,奶酪棒+马苏里拉奶酪两大单品尽享再制奶酪快速增长红利。
奶粉:雅士利+贝拉米,非婴配粉高增长+婴配粉高端化。目前雅士利成人奶粉占比过半,受益于人口老龄化带来的需求增长。
风险提示:食品安全问题,原奶价格上涨超预期,终端动销不及预期,费用超预期。
投資建議 :“買入”評級,目標價59.21 港元。以史為鑑,蒙牛乳業股市超額收益來自業績增長,當前公司營收增速提升、銷售費用率下降、利潤釋放,並處於5 年業績翻倍戰略期首年,長短期業績均可期;投資價值凸顯。我們結合液態奶公司估值水平、公司歷史估值走勢及未來業績趨勢,按PE 估值法給予公司目標價59.21 港元,對應2021-2023 年PE 各為35.0x/28.3x/22.7x;維持買入評級;建議投資者積極關注。
覆盤:業績驅動股價。公司上市至今,年化超額收益率(較恆指)19.3%,主要由業績驅動;包括業績兑現(2005.7-2007.10、2017.8-2019.8 兩輪長牛行情)、收併購或消費升級提升預期(2013.5-2014.3 收購行情、2020.3-2021.1 疫情後倡導乳品消費)。
短期業績改善:1)、營收增速回升:2021H1 同比+22.3%,預計全年15%+;2)、毛銷差拉大:一是2020 年去庫存增加銷售費用的特殊情況不再,且廣告費用率收縮,預計2021 年銷售費用率下降;二是2021H2 產品結構繼續升級、原奶價格漲幅收窄,全年毛利率壓力下降。3)、利潤釋放:預計2021 年OP Margin、EPS、ROE 提升。
5 年戰略首年,長期業績可期:行業機遇+公司戰略+激勵機制+奶源&產品&渠道佈局深化,助力公司營收增長、產品結構升級(毛利率提升)、銷售費用率下降,進而帶來利潤提升。其中,綁定上游產業鏈以發力高端UHT 奶及鮮奶是公司業績增長一大亮點;多品類發力+渠道+品牌加固整體護城河。
1)、行業結構性機遇:常温奶高端化、鮮奶及奶酪高增長、下沉市場消費升級。
2)、公司戰略:多品類佈局;目標2025 年較2020 年業績翻倍(CAGR 14.9%),鮮奶、奶酪、奶粉營收均破百億元,CAGR 各為48.2%、28.4%、17.0%。
3)、公司治理:股權結構較分散+管理層經驗豐富+事業部制+股權激勵激發動力。
4)、原奶供給:行業原奶短缺,公司上游控制力強,構造競爭壁壘;控股現代牧業(龍頭)、中國聖牧(有機奶龍頭),戰略合作奶源佔40%,供應高端產品生產。優勢:牧場產能擴張+奶源區域均衡發力鮮奶業務+原奶品質過硬助力產品高端化。
5)、產品&渠道:
常温奶:業績基本盤。特侖蘇+純甄兩大單品,產品結構升級(特侖蘇在白奶中佔比提升,夢幻蓋和有機奶特侖蘇佔比提升,PET 瓶純甄佔比提升)+渠道壁壘(渠道下沉及精耕、效果逐步加強)+Z 世代營銷帶來業績增長、量價齊升。
鮮奶:藍海賽道(消費升級)+冷鏈物流普及+奶源優勢(區域均衡、品質高、沙漠有機奶IP)+每日鮮語大單品,收入高增長。經營策略與區域性乳企、進口ESL 奶有所分化,經營範圍及奶源優於前者,產品性價比高於後者。
奶酪:愛氏晨曦+妙可藍多兩大品牌,後續全部整合至妙可藍多,妙可藍多市佔率第一,奶酪棒+馬蘇裏拉奶酪兩大單品盡享再製奶酪快速增長紅利。
奶粉:雅士利+貝拉米,非嬰配粉高增長+嬰配粉高端化。目前雅士利成人奶粉佔比過半,受益於人口老齡化帶來的需求增長。
風險提示:食品安全問題,原奶價格上漲超預期,終端動銷不及預期,費用超預期。