投资要点
大输液内 功扎实，外展可期：受“限抗限输”政策影响，近年我国大输液使用量增速放缓，但大输液和抗生素的临床需求相对刚性，未来我国大输液的销量将处于低速增长区间。石四药作为行业领先者，预计销量增速将高于行业平均水平。未来两三年内将有多款治疗性输液产品将陆续上市，这些产品单价和毛利率更高，打开市场后将优化产品结构，助力大输液板块再次增长。在注射剂带量采购的背景下，公司产品质量过硬、一致性评价推进快、成本领先，有望以较低的成本快速上量，扩大市场份额。
安瓿水针厚积薄发，增长后劲更足：塑料安瓿相对玻璃安瓿优势明显，包材升级是大势所趋。公司拥有国内领先的塑料安瓿生产线，更符合行业发展趋势。此前制约公司安瓿发展的因素已逐步消除，2018 年以来销售额逐季度快速提升，产能利用率和毛利率也开始回归正常水平。倍他司汀、溴己新等产品有望接力放量，助力业绩持续增长。
原料药-制剂一体化逐步完成，额外原料药产能带来业绩增量：公司近年加快原料药布局，以实现原料药-制剂生产一体化，同时也利用额外产能生产销售咖啡因等多种原料药。咖啡因于2019Q4 正式生产，其他几个核心产品随后也陆续顺利投产。随着产能的释放，原料药板块将成为公司新的业绩增长点。
多层共挤生物用膜市场快速成长，进口替代可期：随着生物药市场规模的持续增长和一次性生物反应器渗透率的提升，我国多层共挤生物用膜市场规模也快速增长，预计2030 年将达到69.28 亿元。多层共挤生物用膜制造难度较大，国内市场一直被外资企业垄断。石四药是目前国内唯一一家多层共挤生物用膜生产商，有望打破进口垄断，逐步实现对进口产品的替代。
盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023 年营业收入分别为59.99、72.20 和88.28亿港元，同比增长40.79%、20.37%和22.27%；归母净利润分别为8.23、11.53 和15.34亿港元，同比增长34.55%、40.05%和33.01%。我们对公司各业务板块进行分部估值。
以2021 年9 月14 日数据计算，（1）制药业务：2022 年行业平均市盈率为14.01 倍。
综合考虑公司的大输液业务产品结构改善带来的二次增长、安瓿水针业务增长较快、原料药业务贡献增量收入等因素，给予该业务板块14 倍市盈率。我们预测2022 年公司制药业务归母净利润为11.21 亿港元，估值157 亿港元。（2）多层共挤生物用膜：
2030 年国内多层共挤生物用膜市场规模预计83.14 亿港元，假设石四药市场份额峰值为30%，2030 年该业务收入为24.94 亿港元。2022 年行业平均市销率为6.07 倍。给予2030 年石四药多层共挤生物用膜业务6.0 倍市销率，以10%折现率计算，2022 年该业务板块估值70 亿港元。测算可得，公司2022 年合理市值为227 亿港元，对应股价7.49 港元。随着公司各项业务的稳健发展和业绩的不断兑现，我们认为公司有望迎来估值修复，给予公司目标价7.49 港元，给予“审慎增持”评级。
风险提示：注射剂集采降价超预期、原料药价格波动风险、新产品上市后销售不及预期。
投資要點
大輸液內 功紮實，外展可期：受“限抗限輸”政策影響，近年我國大輸液使用量增速放緩，但大輸液和抗生素的臨牀需求相對剛性，未來我國大輸液的銷量將處於低速增長區間。石四藥作爲行業領先者，預計銷量增速將高於行業平均水平。未來兩三年內將有多款治療性輸液產品將陸續上市，這些產品單價和毛利率更高，打開市場後將優化產品結構，助力大輸液板塊再次增長。在注射劑帶量採購的背景下，公司產品質量過硬、一致性評價推進快、成本領先，有望以較低的成本快速上量，擴大市場份額。
安瓿水針厚積薄發，增長後勁更足：塑料安瓿相對玻璃安瓿優勢明顯，包材升級是大勢所趨。公司擁有國內領先的塑料安瓿生產線，更符合行業發展趨勢。此前制約公司安瓿發展的因素已逐步消除，2018 年以來銷售額逐季度快速提升，產能利用率和毛利率也開始回歸正常水平。倍他司汀、溴己新等產品有望接力放量，助力業績持續增長。
原料藥-製劑一體化逐步完成，額外原料藥產能帶來業績增量：公司近年加快原料藥佈局，以實現原料藥-製劑生產一體化，同時也利用額外產能生產銷售咖啡因等多種原料藥。咖啡因於2019Q4 正式生產，其他幾個核心產品隨後也陸續順利投產。隨着產能的釋放，原料藥板塊將成爲公司新的業績增長點。
多層共擠生物用膜市場快速成長，進口替代可期：隨着生物藥市場規模的持續增長和一次性生物反應器滲透率的提升，我國多層共擠生物用膜市場規模也快速增長，預計2030 年將達到69.28 億元。多層共擠生物用膜製造難度較大，國內市場一直被外資企業壟斷。石四藥是目前國內唯一一家多層共擠生物用膜生產商，有望打破進口壟斷，逐步實現對進口產品的替代。
盈利預測與估值：我們預測公司2021-2023 年營業收入分別爲59.99、72.20 和88.28億港元，同比增長40.79%、20.37%和22.27%；歸母淨利潤分別爲8.23、11.53 和15.34億港元，同比增長34.55%、40.05%和33.01%。我們對公司各業務板塊進行分部估值。
以2021 年9 月14 日數據計算，（1）製藥業務：2022 年行業平均市盈率爲14.01 倍。
綜合考慮公司的大輸液業務產品結構改善帶來的二次增長、安瓿水針業務增長較快、原料藥業務貢獻增量收入等因素，給予該業務板塊14 倍市盈率。我們預測2022 年公司製藥業務歸母淨利潤爲11.21 億港元，估值157 億港元。（2）多層共擠生物用膜：
2030 年國內多層共擠生物用膜市場規模預計83.14 億港元，假設石四藥市場份額峯值爲30%，2030 年該業務收入爲24.94 億港元。2022 年行業平均市銷率爲6.07 倍。給予2030 年石四藥多層共擠生物用膜業務6.0 倍市銷率，以10%折現率計算，2022 年該業務板塊估值70 億港元。測算可得，公司2022 年合理市值爲227 億港元，對應股價7.49 港元。隨着公司各項業務的穩健發展和業績的不斷兌現，我們認爲公司有望迎來估值修復，給予公司目標價7.49 港元，給予“審慎增持”評級。
風險提示：注射劑集採降價超預期、原料藥價格波動風險、新產品上市後銷售不及預期。
