1H21 收入回升，重申“买入”和目标价6.66 港币石四药集团1H21 收入为24.4 亿港币（+37.0%yoy），主因核心业务复苏；净利润为2.76 亿港币（+11.6%yoy），增速不及收入，主因：1）公司确认6,700万港币激励费用（1H21 调整后净利润3.43 亿港币，+39%yoy），以及2）毛利率下降（1H2 同比下降3.8 个百分点至60.2%），主因低利润率的原料药板块收入贡献增加。我们预计21 年大输液/原料药/安瓿有望进一步恢复。

而考虑低毛利板块增速快于大输液板块，毛利率可能下滑，因而我们将21/22 年EPS 预测下调至0.37/0.47/0.57 港币（前值：0.43/0.53/0.62 港币），目标价为6.66 港币（前值：6.02 港币），基于18 倍2021 年预期PE（国内可比公司Wind 一致预期均值）。维持“买入”。

大输液：看好收入持续复苏，治疗性输液有望放量1H21 大输液收入为15.3 亿港币（同比增长29.1%），但仍低于1H19 水平，主因：1）1H21 石家庄爆发新冠疫情，2）基层市场门诊人流量低，3）莫西沙星销量低迷。不过我们预计2021年该板块收入增速有望达到30%以上，销量有望达到14 亿瓶/袋左右，其中：1）2021 年非PVC 软袋/直立式软袋销量增速预计超过35%（1H21 同比增长26.6%/76.3%）；2）2021 年塑料瓶/玻璃瓶销量增速有望达到15%以上（1H21 同比增速为+21.5%/-3.2%）；3）治疗性输液有望保持强劲增长势头（预计占2021 年大输液销售总额的25%），腹膜透析液等重磅产品有望放量（1H21 销量为46,800 袋）。

小水针/原料药：强劲增长势头或持续

1H21 小水针快速放量（收入为4.87 亿港币，同比增长66%）。我们预计随着多索茶碱、氨溴索和倍他司汀等重磅产品销量快速上涨，2021 年销售额有望达到人民币12 亿元左右。原料药板块1H21 创收为2.47 亿港币（同比增长147%），考虑到疫情减退时原料药销量有望复苏（例如，我们预计2021年咖啡因/阿奇霉素销量将达到3,500/330 吨），我们预计2021 年销售额有望达到人民币7 亿元左右。

多层生物共挤膜：2021 年开售，2022-2023 年销量或爬坡多层生物共挤膜作为石四药新的收入/利润增长动力，由子公司江苏博生设计并生产，年产能为1,000 万平米，在手订单达400 万平米。管理层指引2021 年底/2H22 末将新增产能800 万/1,200 万平米， 我们预计2021/2022/2022 年销量分别为不到100 万/700 万以上/1,500 万平米，收入分别为人民币1,500 万以上/2 亿元/5 亿元。

风险提示：大输液板块复苏慢于预期，原料药侵蚀利润率。