久期財經訊，9月9日，惠譽授予金沙中國有限公司(Sands China Ltd，簡稱“金沙中國有限公司”，01928.HK)發行的高級無抵押票據“BBB-”評級。金沙中國有限公司當前的長期發行人違約評級(IDR)為“BBB-/負面”。惠譽最近還確認了拉斯維加斯金沙集團(Las Vegas Sands Corp.簡稱：“金沙集團”，LVS.US)和其子公司的“BBB-”發行人違約評級，評級具有關聯性。
資金用途包括贖回金沙中國有限公司於2023年到期、發行規模18億美元、息票率為4.6%的票據。
關鍵評級驅動因素
展望“負面”：惠譽預測中國澳門特區的博彩市場在2021年收入將比2019年水平低近65%，2022年將恢復到比2019年水平低35%，2024年將完全恢復。惠譽假設受益於強勁的國內需求，新加坡的疫苗接種率略高，並開始向某些接種率較高的國家開放免檢疫旅行。在過去18個月裏，由於金沙集團採取行動增強流動性和信用狀況，評級下調的可能性已經降低。這包括暫停派息、增加中國澳門特區循環信用貸款容量以及在新加坡推出發展計劃。
負面的展望還考慮了圍繞拉斯維加斯資產出售收益最終用途的不確定性，儘管對穩定的調整不一定取決於金沙集團提供收益的更具體用途。
可管理的槓桿率軌跡：惠譽預測金沙集團將在2022年達到3.5倍的淨槓桿率指標，並在2023年達到惠譽4.0倍的總槓桿率敏感性(預測為4.2倍)。金沙集團穩健的淨槓桿率狀況得到了該公司在疫情流行初期停止股東回報的決定的支持，並公開表示恢復派息的時間將取決於其對現金流的恢復信心，恢復到與現金流產出相稱的水平。根據惠譽的假設，金沙集團的淨槓桿率將在2-3倍範圍內，即股東回報在2023年之前不會恢復，且其相對於現金流的支出與疫情前水平一致。
鑑於金沙集團的房地產(即勞動力)的固定成本較高，由於其EBITDA利潤的增長以及房地產EBITDA利潤相對於收入的更快恢復，總槓桿率將逐漸下降。金沙集團坐擁大量過剩流動性，以確保資產負債表的堅挺，因為隨着國際旅行的增加，其博彩市場逐漸復甦。
財政政策承諾：惠譽認為，金沙集團有能力和意願管理其2.0倍-3.0倍的總槓桿目標，並有可能在重大開發週期或運營中斷(包括當前的疫情)期間暫時超過這一範圍。如果3.0倍的目標在合理的上升或恢復窗口內無法實現，惠譽認為金沙集團將採取措施降低槓桿率，因為該公司擁有充足的財務靈活性。
惠譽對槓桿率的計算大約比金沙集團高0.5倍，因為惠譽從EBITDA利潤中減去對金沙集團少數股東的分配。金沙集團在公開表示其槓桿率政策和堅持審慎的資產負債表管理方面有着良好的記錄。這包括在2015年中國澳門特區業務惡化的情況下減少股東回報和債務，以及在疫情期間停止股東回報。
發展渠道：金沙集團在中國澳門地區還有4億美元可供投資，以完成澳門金沙城中心轉型至澳門倫敦人。金沙集團在中期內還將在新加坡投資33億美元(包括2019年第二季度的10億美元一次性付款)以擴建濱海灣金沙，該項目其中包括一座新的酒店大樓、含有15000個座位的競技場和會議、激勵活動、大型會議及展覽(MICE)空間。濱海灣金沙項目的支出本應在2022年增加，但由於疫情導致延誤，該支出已延至2023年。由於國家政府制定的投資框架以及該結構下的隱含財務回報，金沙集團停止在日本進行綜合度假村許可證投標。
評級關聯性強：因為母子公司之間的評級關聯性強，惠譽在並表基礎上分析金沙集團，三家公司都具有相似的信譽。拉斯維加斯資產出售後，母公司將沒有無產權負擔的財產現金流，但受益於來自兩個不同子公司的大額特許權使用費資金流和較高的剩餘股權價值。由於子公司與母公司共享品牌和客户、對母公司具有戰略重要性，所以母子公司之間的關聯性強。沒有較大的隔離機制阻止子公司向母公司分配現金流。子公司資本充足，不依賴母公司提供支持。
評級推導摘要
金沙集團擁有投資級信用狀況，有賴於其過往強勁的財務狀況和承諾持有保守財務政策。在疫情造成經營壓力持續期間，該公司採取謹慎措施管理其資產負債表。這包括在經營現金流下降時暫停向股東提供回報，並公開承諾在現金流穩定並達到與其增長相稱的水平之前不恢復分紅。其他主要評級驅動因素包括金沙集團強大的流動性狀況(包括正常運營環境下可自由支配的自由現金流)和具有吸引力的監管制度下所擁有的高質量資產。
Crown Resorts Ltd(IDR：BBB/評級列入負面觀察)是與金沙集團最接近的獲公開授評同行，該公司長期奉行保守的財務政策，在澳大利亞主要市場擁有壟斷地位，儘管其多元化程度不如金沙集團。Crown將其淨槓桿率控制在2.5倍以下。Seminole Tribe of Florida(BBB/穩定)保持較低的槓桿率，與更多依賴於國際遊客訪問的金沙集團所在區相比，該公司在佛羅里達州深度市場享有一定程度的排他性，當地是美國面臨經營阻力較少的地區。相反，Seminole的可自由支配部分較少，部分用於資助部落管理運營，且多元化程度較低。
關鍵評級假設
--與2019年的水平相比，金沙中國在中國澳門地區的收入從2021年至2023年期間將分別下降約65%、30%和5%。鑑於金沙中國的固定成本基數較高(預測2021年至2023年期間分別為15%、30%和35%)，金沙中國的物業EBITDA利潤率在恢復初期的體量較大，因此恢復速度較快。
--與2019年的水平相比，金沙中國在新加坡2021年至2023年期間的收入分別下降了約50%、20%和持平。2023年的物業利潤率將恢復到疫情前水平。
--濱海灣金沙的提取定期貸款延至2023年開始使用，屆時該公司將開始增加新加坡的開發資本支出。金沙中國的2023年票據通過宣佈發行無抵押票據進行再融資;
--年度資本支出在10億至13億美元之間，其中包括中國澳門地區和新加坡的剩餘開發資本支出。假設不進行股份回購。惠譽假設分紅恢復時間與運營現金流恢復穩定和增長的時間保持一致，根據機構假設，將在2023年期間有所恢復。惠譽預測與EBITDA總額相關的派息率將與疫情前水平一致。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-公司維持其現有財務政策，總槓桿率(債務/EBITDA)和淨槓桿率分別在毛利潤和淨利潤的計算基礎上，維持在3.5倍和3.0倍以下，並在開發週期或運營壓力期間，有一定的靈活性暫時超出這些門檻;
-持續改善財務靈活性，包括增加超額現金餘額或繼續向無抵押資本結構轉移;
-惠譽對於其在中國澳門地區的特許經營權續期的看法持積極態度
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
-公司偏離其現有的財務政策，總槓桿率(債務/EBITDA)和淨槓桿率分別在毛利潤和淨利潤的計算基礎上，維持在4.0倍和3.5倍以上，在開發週期或運營壓力期間，有一定的靈活性暫時超出這些門檻。惠譽預計，以淨槓桿率為基礎，到2022年年底，其槓桿率將恢復到負面評級敏感度左右或在負面評級敏感度範圍內。由於提前重新啟動股東友好型活動或比預期的復甦軌跡更糟，導致與此時間框架的重大偏差可能導致負面評級行動。
流動性和債務結構
金沙集團的流動性很強，為18億美元，截至2021年6月30日，該公司預計籠內和系統的超額現金淨額為4億美元。金沙集團還將在2021年前完成對威尼斯人的出售後獲得有意義的現金收益，總對價為62.5億美元(包括12億美元的賣方票據)。預計超額現金約為60億美元。此外，金沙集團擁有大約40億美元的循環信用貸款。到期期限可控，最近到期的債務為金沙集團發行規模18億美元、於2024年到期的高級無抵押票據(金沙中國有限公司的2023年票據已宣佈再融資的形式)。作為拉斯維加斯資產出售的一部分，金沙集團還持有阿波羅全球管理有限責任公司(Apollo Global Management)的12億美元的賣方票據，這是代表未來流動性的另一種形式。
惠譽預計，其可自由支配的FCF(經營活動產生的現金流減去維護資本支出)將在2021年左右實現盈虧平衡，此後將大幅增加(超過15億美元)。然而，金沙集團在新加坡有發展資本支出，隨着運營正常化，金沙集團可能會恢復分紅。因此，惠譽定義的FCF可能在惠譽的預測期內保持負值。
發行人概況
金沙集團擁有並運營六個娛樂度假村，其中五個位於中國澳門特區，一個位於新加坡。金沙集團持有在中國澳門特區的子公司金沙中國有限公司70%股權，其股票在香港證券交易所公開上市。該公司正在將其拉斯維加斯業務剝離給阿波羅全球管理有限責任公司(Apollo Global Management)，並將價值約為60億美元的房地產剝離給VICI Properties(VICI.US)(將於2021年完成)。