报告导读
医美+医药双轮驱动元年，业绩拐点已至。
投资要点
业绩概览：公司21H1 收入/净利润/归母净利润约19.1/5.9/6.1 亿元，同比增长81%/312%/259%；毛利率/净利率分别为76.9%/31.2%。其中，医美业务贡献收入2.6 亿元。
乐提葆产品推广有序推进，头部500 家机构覆盖率达80%。今年二月乐提葆正式上市销售，受益于强大产品力及渠道推广能力，21H1 贡献营收2.6 亿元，经营溢利2 亿元；截至7 月底已覆盖1800 家医美机构，其中头部500 家机构覆盖达80%。乐提葆原为韩国TOP1 肉毒素品牌（市占率超50%），产品力扎实，定位中端价格带差异化竞争。公司计划在年底完成覆盖3000 家医美终端机构的目标，并在三年内实现中国市占率30%。
代理+自研同步推进，后续医美产品储备充足。预计Hugel 玻尿酸将于年底获批，22 年开始贡献收入。此外，公司获得了韩国东方医疗会社旗下的可吸收缝线和无张力尿道悬吊带两类产品在中国地区的独家代理权，该两类产品目前均已于国内获批，可快速上市销售。童颜水凝、童颜针、少女针、胶原蛋白类产品及溶脂药品等自研产品也在有序推进。未来将同步引进海外医美光电仪器、埋植线及其他医美产品。
传统药政策冲击拐点已现，创新药转型加速。
传统药：非重点监控目录产品持续放量，成为公司重要现金流。21H1 公司非重点监控目录产品贡献收入11.9 亿（同比+122%），板块营收占比达79%（同比+19.2pp），政策冲击拐点已现。核心产品克林澳与粉液双室袋产品潜力可期，多款仿制药新品将于年内报产。
创新药：加码研发投入，多款产品临床进展获突破，未来可期。1）肿瘤药创新药物研发平台轩竹生物在研产品超25 个，2 款产品将申报NDA，11款产品进入临床阶段；并通过收购康明百奥Mab Edit 和Mebs-Ig 两大抗体技术平台进一步拓展产品管线。2）惠升生物作为国内糖尿病领域生物医药领军者，旗下1.1 类新药加格列淨III 期临床试验已经完成，第四代德谷胰岛素正在进行III 期临床试验，门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30 注射液及门冬胰岛素50 注射液已完成III 期临床试验。
高毛利产品占比提升+政府补助恢复，净利润增长爆发。21H1 公司毛利率76.9%，同比增加2.4pp，主要系高毛利产品收入占比提升；费用端来看，销售费用率13.7%（同比+0.8pp），主要系公司业务规模迅速扩张，21H1 公司销售团队达1000 人，合作分销商超3000 家；管理费用率14.6%（同比-5.5pp），规模效应明显；研发费用率17.5%（同比-11pp）。业务结构调整叠加21 年政府补助恢复（同比+1.4 亿元），公司21H1 净利率31.2%，同比增长17.5pp。
盈利预测及估值：四环医药在传统医药领域积淀深厚，新切入肉毒素赛道成长具有确定性，已进入医药+医美的双轮驱动时代。综合来看，我们预计公司21-23 年收入分别为37.3、53.5、74.1 亿元，同比增长51%、44%、39%；归母净利润分别为8.3、13.5、20.2 亿元，同比增长74%、63%、50%，对应EPS 为0.13、0.22、0.33 元，现价对应PE 为 22、14、9 倍。
风险提示：疫情影响下医美行业发展不及预期；肉毒素项目医疗事故风险；肉毒素市场竞争加剧风险；药品研发不及预期；带量采购政策变化风险
報告導讀
醫美+醫藥雙輪驅動元年，業績拐點已至。
投資要點
業績概覽：公司21H1 收入/淨利潤/歸母淨利潤約19.1/5.9/6.1 億元，同比增長81%/312%/259%；毛利率/淨利率分別為76.9%/31.2%。其中，醫美業務貢獻收入2.6 億元。
樂提葆產品推廣有序推進，頭部500 家機構覆蓋率達80%。今年二月樂提葆正式上市銷售，受益於強大產品力及渠道推廣能力，21H1 貢獻營收2.6 億元，經營溢利2 億元；截至7 月底已覆蓋1800 家醫美機構，其中頭部500 家機構覆蓋達80%。樂提葆原為韓國TOP1 肉毒素品牌（市佔率超50%），產品力紮實，定位中端價格帶差異化競爭。公司計劃在年底完成覆蓋3000 家醫美終端機構的目標，並在三年內實現中國市佔率30%。
代理+自研同步推進，後續醫美產品儲備充足。預計Hugel 玻尿酸將於年底獲批，22 年開始貢獻收入。此外，公司獲得了韓國東方醫療會社旗下的可吸收縫線和無張力尿道懸吊帶兩類產品在中國地區的獨家代理權，該兩類產品目前均已於國內獲批，可快速上市銷售。童顏水凝、童顏針、少女針、膠原蛋白類產品及溶脂藥品等自研產品也在有序推進。未來將同步引進海外醫美光電儀器、埋植線及其他醫美產品。
傳統藥政策衝擊拐點已現，創新葯轉型加速。
傳統藥：非重點監控目錄產品持續放量，成為公司重要現金流。21H1 公司非重點監控目錄產品貢獻收入11.9 億（同比+122%），板塊營收佔比達79%（同比+19.2pp），政策衝擊拐點已現。核心產品克林澳與粉液雙室袋產品潛力可期，多款仿製藥新品將於年內報產。
創新葯：加碼研發投入，多款產品臨牀進展獲突破，未來可期。1）腫瘤藥創新葯物研發平台軒竹生物在研產品超25 個，2 款產品將申報NDA，11款產品進入臨牀階段；並通過收購康明百奧Mab Edit 和Mebs-Ig 兩大抗體技術平台進一步拓展產品管線。2）惠升生物作為國內糖尿病領域生物醫藥領軍者，旗下1.1 類新葯加格列淨III 期臨牀試驗已經完成，第四代德谷胰島素正在進行III 期臨牀試驗，門冬胰島素注射液、門冬胰島素30 注射液及門冬胰島素50 注射液已完成III 期臨牀試驗。
高毛利產品佔比提升+政府補助恢復，淨利潤增長爆發。21H1 公司毛利率76.9%，同比增加2.4pp，主要系高毛利產品收入佔比提升；費用端來看，銷售費用率13.7%（同比+0.8pp），主要系公司業務規模迅速擴張，21H1 公司銷售團隊達1000 人，合作分銷商超3000 家；管理費用率14.6%（同比-5.5pp），規模效應明顯；研發費用率17.5%（同比-11pp）。業務結構調整疊加21 年政府補助恢復（同比+1.4 億元），公司21H1 淨利率31.2%，同比增長17.5pp。
盈利預測及估值：四環醫藥在傳統醫藥領域積澱深厚，新切入肉毒素賽道成長具有確定性，已進入醫藥+醫美的雙輪驅動時代。綜合來看，我們預計公司21-23 年收入分別為37.3、53.5、74.1 億元，同比增長51%、44%、39%；歸母淨利潤分別為8.3、13.5、20.2 億元，同比增長74%、63%、50%，對應EPS 為0.13、0.22、0.33 元，現價對應PE 為 22、14、9 倍。
風險提示：疫情影響下醫美行業發展不及預期；肉毒素項目醫療事故風險；肉毒素市場競爭加劇風險；藥品研發不及預期；帶量採購政策變化風險
