上半年受毛利率下滑和项目权益比下降拖累业绩负增长，全年看或平稳增长。

　　公司土储资源优厚，激励体系不断完善（跟投+股权激励），经营层面扩规模和加速周转逻辑持续兑现，近几年销售额和并表销售回款大幅增长，经营性现金流逐步改善；预计随着销售的进一步增长及筹资的结构调整等，公司整体现金流结构稳健性有望回升；另外，公司文旅资源丰富，纯文旅收入规模或在百亿级别，华侨城集团也步入全球主题公园集团三强，看好长期价值。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价10.4 元。

　　受毛利率下滑和项目权益比下降拖累上半年业绩负增长。公司21 年上半年公司营收/营业利润/归母净利分别为230 亿/31.1 亿/15.8 亿，同比分别+34.4%/+7.7%/-25.9%。收入高增符合预期，这主要得益于前两年的销售持续高增；但综合毛利率较去年同期下滑21.6PCT 至33.3%，低于预期，结构上一是两块细分业务毛利率均有下滑，旅游综合（纯文旅+开发）毛利率下滑12.9PCT至24.8%，房地产开发毛利率下滑7.6PCT 至73.1%，二是相对低毛利率的旅游综合收入占比提高；另外，少数股东损益占净利率比例明显提高（跟前几年销售权益比下降有关），进一步拉低归母净利润增速降至-25.9%。

　　全年来看，业绩或能实现平稳增长。一是收入端得益于前两年销售高增，全年或能维持上半年的较高增速；二是全年综合毛利率或较上半年有所改善，a. 旅游综合毛利率年中下滑幅度偏大跟结转结构有一定关系，全年看或有改善，b. 相对低毛利率的旅游综合收入占比或回落（过去几年正常占比50%左右，今年年中达80%）。若下半年投资收益能维持去年相当规模，且少数股东损益占比提升速度平稳，全年业绩或能正增长。

　　经营层面，整体稳健，其中销售额上半年亮眼，7 月单月略差，文旅业务可比口径恢复至19 年84%。

　　一是房地产开发业务。公司1-7 月全口径销售面积/销售额分别为253 万平/499 亿，同比分别+34%/+12%，销售额平稳增长，其中上半年销售额447亿，同比+41%，表现亮眼，7 月单月销售表现略差；1-7 月新增土储项目15个，对应拿地金额/面积分别为224 亿/329 万平，楼面均价0.68 万元/平，主要分布在苏州/合肥/南京/西安等二线城市，以及东莞/肇庆等大湾区城市；全口径拿地额/销售额为45%（19 年/20 年全年分别为86%/70%），拿地力度相较前两年有所回落，不过得益于“旅游+地产”模式，拿地性价比控制得当。截至今年年中，公司全口径可售面积约3000 万平，对应货值7000 亿，按滚动12 个月销售规模计算可供开发6 年左右，这也是公司独特拿地模式下的结果。

　　二是文旅业务，上半年共接待游客2848 万人次，较19 年同期同比+160%，这得益于存量项目的快速恢复，叠加近两年新开项目带来的增量；如果按可比口径（同项目比较），也已恢复至19 年同期的84%，优于行业平均。

　　财务结构稳健，维持“三道红线”绿档。截至21 年中，公司账面有息负债1381 亿元，净负债率75%；公司在手现金532 亿元，对即期有息负债的保障倍数高达3.2 倍，历史高位；剔除预收款后的资产负债率69%，与20年底大体相当，三道红线维持20 年底的绿档水平。

　　投资建议：上半年受毛利率下滑和项目权益比下降拖累业绩负增长，全年看或平稳增长。公司土储资源优厚，激励体系不断完善（跟投+股权激励），经营层面扩规模和加速周转逻辑持续兑现，近几年销售额和并表销售回款大幅增长，经营性现金流逐步改善；预计随着销售的进一步增长及筹资的结构调整等，公司整体现金流结构稳健性有望回升；另外，公司文旅资源丰富，纯文旅收入规模或在百亿级别，华侨城集团也步入全球主题公园集团三强，看好长期价值。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价10.4 元（对应2021PE=6.0X）。

　　风险提示：房地产调控政策趋严超预期，公司周转速度低于预期，三四线项目去化率低于预期，文旅综合业务发展不及预期。