报告导读：公司发布2021 财年中期业绩报告，FY21H1 实现营业收入2.31 亿元，同比下降39.9%；实现净利润0.92 亿元，同比下降28.1%，阶段性下调。

投资要点

影视未交付板叠加培训未达旺季业绩阶段性承压，高教板块增长稳健。

FY21H1 公司实现收入2.31 亿元，同比下降39.9%，其中高等教育/传媒、艺术及职业培训/电视剧及电影制作及投资分别实现收入2.12 亿元/0.15 亿元/0.04 亿元，分别同比+13.44%/-/-97.90%。1）高教板块：依托南京传媒学院学生及学费提升实现稳步增长，截止6 月30 日学校在校生达17664 人，同比增约19%，其中全日制本科/国际预科/职业教育分别为15266/441/1957 人。目前公司宿舍楼二期建设完成并已于20/21 学年投入使用，增加容量4000 人；新一期扩建已完成并于21/22 学年投入使用，可额外容纳学生5000 人，校园总容量预计达24000 人，未来持续扩大建设总容量可达30000 人。2）培训版块：公司于21 年4 月初完成水木源艺考培训机构收购，培训人数约3100 人，上半年收入较低主要由于业务并表仅3 个月，艺考培训旺季为7 月-次年2 月，当前水木源合约负债约1.1 亿元预计大部分将于下半年确认收入。3）影视板块：上半年影视收入大幅降低主要由于集团多部作品未交付无收入确认，预计多部作品将在下半年集中交付。

利润率随板块季节性波动较大，中期每股派息0.06 港元。

FY21H1 公司整体毛利率为60.57%，同比+14.3pct，其中高等教育/传媒、艺术及职业培训/电视剧及电影制作及投资板块分别实现毛利率63.9%/5.68%/93.46%，分别同比+1.7pct/-/+62.2pct。高教板块毛利率小幅提升主要由于管理提升及校园规模效应逐步释放；培训板块上半年并表期为淡季未能反映真实毛利率情况；影视板块毛利率大幅提升主要由于上半年无作品交付未确认摊销成本。费用方面，销售费用率4.47%同比-1.20pct，主要由于影视制作及投资业务的销售开支减少；管理费用率26.06%同比+16.06pct，主要由于并购水木源后培训板块行政人员薪酬及办公室开支增长。FY21H1 公司实现净利润0.92 亿元，同比-28.1%，净利率40%。另外，公司中期派息每股0.06 港元，合计约1 亿港元。

高教板块量价齐升可期，培训板块少儿+艺考布局打开成长空间高教板块：1）公司于6 月公告收购奥体学院，该学院原为南京体育学院二级学院，后续将并入南京传媒学院成为其滨江校区的二级学院，预计随着南传媒南京新校区地块转让和建设完成容纳学生增量可达11,000 人；2）21/22 新学年南传媒在校人数预计至少同比提升30%，主要来自专升本、国际课程及职业教育人数的快速增长。

3）21/22 学年南传媒新生学费为16500-18000 元，距合理25000-29800 元水平仍有较大差距，南传媒作为优质传媒类大学20/21 学年录取率仅5.7%，目前江苏省已放开自主定价，未来提费空间大。培训板块：1）水木源面向高中美术艺考生提供培训服务，目前在全国7 大城市拥有直营校区，品牌连续10 年艺考合格证书排名第一，业界口碑突出，未来有望在全国持续扩张。2）21/22 学年公司在北京新开设华夏视听艺术成长中心，面向3-12 岁儿童提供戏剧、音乐、舞蹈和美术课程，切入少儿素质教育高成长赛道。

盈利预测及估值

公司上半年由于影视及培训版块季节性因素短期业绩承压，下半年随着影视剧交付及培训旺季收入将逐步确认。预计2021-2023 年净利润4.13/5.51/6.70 亿元，同比增长31%/33%/21%，对应PE12X/9X/7X,，维持“买入”评级。

风险提示：高教与培训招生不及预期、校园扩建不及预期、外延并购不及预期。