21财年中期收入同比下降40%,调整后净利润达9千万元人民币,同比下降32%,符合预期

…业绩下降主要源于影视作品的上线将集中在21财年下半年,同时高教及培训业务的收入贡献也将在下半年有所提升

维持买入评级:高教业务强劲增长,培训业务进展良好,驱动稳健前景;目标价下调至5.6港元

21财年中期收入符合预期,高教业务为主要业绩贡献

21财年中期收入达2.31亿元人民币,同比下降40%,报告经调整净利润为9千万元人民币,同比下降32%,符合预期。业绩下降主要源于:1)影视制作业务收入达416万元人民币,相比20财年上半年1.98亿元人民币的收入同比下跌98%,主要由于21财年上半年没有影视作品上线,而相比之下20财年上半年则有三部作品上线;2)培训业务收入为1,500万元人民币。主要品牌水木源于2021年4月开始并表,但对于艺术培训业务来说,上半年通常为淡季。高教业务增长稳健,收入达2.11亿元人民币,同比增长13%。集团毛利率从20财年上半年的46%提升到21财年上半年的61%,主要由于毛利构成的变化(高教业务贡献97%的毛利润),影视制作及培训业务则录得净亏损。

预期下半年强劲业绩将主要驱动全年业绩增长

高教业务:我们预计分部收入21-23财年复合增速为38%:1)受到新并购奥林匹克学院(预计学生人数增速为54%)及自身校园扩建的驱动,大学学生人数增速预计将达到24%;2)虽然学费提升慢于我们的预期,但2022/23学年新生学费预计将有约60%的提升(先前预期提升时间为2021/22学年);3)潜在收购。截至2021年6月,华夏视听教育在手现金达10亿元人民币,并无负债。培训业务:我们预计分部收入21-23财年复合增速为67%:1)水木源的全面并表。管理层强调目前水木源的预收学费达2亿元人民币,将贡献到21财年下半年业绩;2)第一家北京华夏视听艺术成长中心已经开业,第二家中心正在准备阶段,该中心为3-18岁的学生提供艺术课程。影视制作业务:作品储备充足,为公司每年1亿元人民币的盈利贡献指引提供支持,4部作品将于21财年下半年上线。

维持买入评级:增长前景稳健,估值吸引力强

我们将21/22财年核心净利润分别下调8%和5%,基于几个因素的综合影响:1)大学学费提升慢于预期,但毛利率好于预期;2)下调培训业务收入及净利率。我们基于分部加总估值的目标价从8.4港元下调至5.6港元:分别给予影视制作/高教/培训业务10倍/15倍/10倍的未来12个月前瞻市盈率(分别从16倍/20倍/15倍下调,基于行业估值下调),我们的目标价对应19倍/14倍21/22财年预测市盈率。