事件：公司8 月25 日发布半年报，2021H1 营业收入2.95 亿（+30.81%），归母净利润0.75 亿（+128.16%），扣非归母净利润0.65 亿（+56.35%），毛利率40.87%（+1.53pcts），净利率27.31%（+10.07pcts）。
投资要点：
转型军工坚定，发展已入正轨
甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为从事LED 产业、生化产业和糖纸贸易业务。公司2018 年开始坚定转型，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，当前三大业务制糖产品、预制破片、电源及相关产品营收占比分别为38.50%，24.59%，36.10%。
①先后三次合计收购沈阳含能90%股权：公司先后于2018 年9 月13日作价1.84 亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019 年3月7 日作价1.02 亿收购沈阳含能25%的股权，2021 年8 月10 日作价0.68 亿收购沈阳含能20%的股权，收购完成后持有沈阳含能90%股权。
沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。甘化科工预制破片业务收入由沈阳含能贡献，2021H1 沈阳含能营收0.73 亿（+34.90%），净利润0.19 亿（-7.86%），毛利率37.92%（-15.31pcts）。
②收购四川升华电源：公司于2018 年12 月6 日作价6.60 亿四川升华电源科技有限公司100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等，2021 年7 月，升华电源入选第三批专精特新“小巨人”企业名单。甘化科工军工电源收入由升华电源贡献，2021H1 升华电源营收1.06 亿（+54.28%），净利润0.61 亿（+45.24%），毛利率85.31%（+1.52pcts）。
③战略投资锴威特半导体：2020 年9 月及10 月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC 功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应， 将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。2021H1 锴威特半导体营收1.11 亿（+150.00%），净利润0.16 亿（同比扭亏），计入甘化科工投资收益为321.70 万。
整体费用基本保持增长，加大军工领域研发投入费用端来看，公司2021H1 整体费用保持增长，其中管理费用0.22 亿（+29.32%），销售费用0.10 亿（+661.80%），财务费用-0.03 亿（-154.23%）；公司研发投入0.15 亿（+43.20%），根据公司公告，2020 年公司研发人数为90 人，占比32.61%，较2019 年68 人显著提升，研发投入加大主要系员工薪酬提升。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，目前高端电源市场（模块电源和定制电源）主要被如美国的VICOR 和Interpoint 等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。2021 年上半年公司为抓住军工市场机遇，巩固和提升研发技术水平，转型军工坚定。
应收账款增加，经营现金流转负系支付食糖贸易款项及超额奖励影响资产负债端看，公司2021H1 应收账款+应收票据合计2.67 亿，较2020 年末大幅提高64.81 个百分点，我们认为应收账款出现较大增长主要是下游客户对军工电源（模块电源+定制电源）和预制破片采购量加大，验证了下游机载、舰载、弹载等领域处于高景气周期。
现金流量端来看，公司经营活动现金流-0.56 亿（-238.18%），主要原因是本期预付食糖贸易款项增加及支付超额业绩奖励所致。
行业及竞争力分析
①军工电源业务：受益航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加，国产化力度提升升华电源两大业务领域产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特殊应用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源系统（AD-DC 电源、DC-DC 电源、电源系统），产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，产品特点“小批量，定制化，多批次”。电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。目前高端市场主要被如美国的VICOR 和Interpoint等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。根据甘化科工发行购买资产报告书披露，国内电源企业在航空、航天及军工领域中的市场竞争力持续增强，国内的主要竞争对手企业为电科43 所、24所、航天长峰朝阳电源、新雷能等。我们认为在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种较为齐全、高效率、宽范围、多路输出的电源产品线，具备一定的进口替代能力。
②弹药零部件业务（钨合金预制破片）：导弹“消耗”属性，产业链步入景气周期沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：具体到我国导弹市场，其需求主要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。军贸出口需求方面，导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分，伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次恢复。我们认为产品性能良好，获得军方认可，已与多家兵工厂建立了良好的合作关系，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商，公司弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，呈现景气度抬升。
投资建议：
我们认为，公司2018 年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动）。同时，公司于2021 年3 月15 日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为442.8613 万股，约占本激励计划公告时公司股本总额4.43 亿股的1%，首次授予限制性股票的授予价格为5.43 元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过58 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司2021-2023 年三个会计年度每年考核一次，以2020 年主营业务收入为基数，2021 年主营业务收入增长率不低于10%；以2020 年主营业务收入为基数，2022 年主营业务收入增长率不低于25%；以2020 年主营业务收入为基数，2023 年主营业务收入增长率不低于50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。
基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为6.13 亿、7.35 亿和8.84 亿，归母净利润分别为2.00 亿、2.77 亿、3.70 亿，EPS 分别为0.45 元、0.62 元、0.83 元，公司8 月25 日收盘价14.77 元，对应2021-2023 年PE 为32.66 倍，23.65 倍，17.69 倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价20.54 元，对应2021-2023 年PE 分别为45.64 倍、33.13 倍、24.75 倍。
风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。
事件：公司8 月25 日發佈半年報，2021H1 營業收入2.95 億（+30.81%），歸母淨利潤0.75 億（+128.16%），扣非歸母淨利潤0.65 億（+56.35%），毛利率40.87%（+1.53pcts），淨利率27.31%（+10.07pcts）。
投資要點：
轉型軍工堅定，發展已入正軌
甘化科工原名廣東甘化，成立之初，主營業務為從事LED 產業、生化產業和糖紙貿易業務。公司2018 年開始堅定轉型，圍繞軍工、新材料、高端製造逐步發力，當前三大業務製糖產品、預製破片、電源及相關產品營收佔比分別為38.50%，24.59%，36.10%。
①先後三次合計收購瀋陽含能90%股權：公司先後於2018 年9 月13日作價1.84 億收購瀋陽含能金屬材料有限公司45%股權，2019 年3月7 日作價1.02 億收購瀋陽含能25%的股權，2021 年8 月10 日作價0.68 億收購瀋陽含能20%的股權，收購完成後持有瀋陽含能90%股權。
瀋陽含能主要承擔各種規格鎢合金預製破片的研發及製造，產品主要應用於國防科技領域，可為海、陸、空、火箭、戰略支援等多部隊裝備的彈、箭產品進行配套，在鎢合金預製破片領域具有相對穩定的競爭地位，是部分常規炮彈及新型炮彈預製破片的唯一供應商或主要供應商。甘化科工預製破片業務收入由瀋陽含能貢獻，2021H1 瀋陽含能營收0.73 億（+34.90%），淨利潤0.19 億（-7.86%），毛利率37.92%（-15.31pcts）。
②收購四川昇華電源：公司於2018 年12 月6 日作價6.60 億四川昇華電源科技有限公司100%股權，昇華電源以模塊電源系統和定製電源系統兩大類產品，服務於機載、艦載、彈載等多種武器平臺，主要客户涵蓋國內知名軍工企業、軍工科研院所、軍工廠等，2021 年7 月，昇華電源入選第三批專精特新“小巨人”企業名單。甘化科工軍工電源收入由昇華電源貢獻，2021H1 昇華電源營收1.06 億（+54.28%），淨利潤0.61 億（+45.24%），毛利率85.31%（+1.52pcts）。
③戰略投資鍇威特半導體：2020 年9 月及10 月，在以自有資金收購鍇威特半導體股權及對其增資後，公司共持有鍇威特半導體20.06%股權，鍇威特在功率半導體及模擬集成電路設計領域擁有強大的研發團隊和豐富的產業資源。開發的SiC 功率器件已成功實現產業化，公司所處行業市場規模大，未來發展態勢持續向好。通過對鍇威特實施戰略投資，有望對公司電源板塊的技術、研發工作產生積極的協同效應， 將加快公司核心器件國產化步伐，有效提升產品競爭力。2021H1 鍇威特半導體營收1.11 億（+150.00%），淨利潤0.16 億（同比扭虧），計入甘化科工投資收益為321.70 萬。
整體費用基本保持增長，加大軍工領域研發投入費用端來看，公司2021H1 整體費用保持增長，其中管理費用0.22 億（+29.32%），銷售費用0.10 億（+661.80%），財務費用-0.03 億（-154.23%）；公司研發投入0.15 億（+43.20%），根據公司公告，2020 年公司研發人數為90 人，佔比32.61%，較2019 年68 人顯著提升，研發投入加大主要系員工薪酬提升。我們認為，昇華電源一直致力於高效率、高可靠性、高功率密度電源產品的研發、生產和銷售，目前高端電源市場（模塊電源和定製電源）主要被如美國的VICOR 和Interpoint 等電源產品所佔據，其在軍事領域有着廣泛的應用。在軍工信息化和國產化背景下，若中國的電源企業如果能夠提供高質量的電源產品替代國外產品，將會減輕我國軍工產品對於國外廠商的依賴，在有利於保障國防安全的同時增強軍工企業自身的盈利能力。2021 年上半年公司為抓住軍工市場機遇，鞏固和提升研發技術水平，轉型軍工堅定。
應收賬款增加，經營現金流轉負系支付食糖貿易款項及超額獎勵影響資產負債端看，公司2021H1 應收賬款+應收票據合計2.67 億，較2020 年末大幅提高64.81 個百分點，我們認為應收賬款出現較大增長主要是下游客户對軍工電源（模塊電源+定製電源）和預製破片採購量加大，驗證了下游機載、艦載、彈載等領域處於高景氣週期。
現金流量端來看，公司經營活動現金流-0.56 億（-238.18%），主要原因是本期預付食糖貿易款項增加及支付超額業績獎勵所致。
行業及競爭力分析
①軍工電源業務：受益航空、艦船、雷達、導彈等武器系統型號增加，國產化力度提升昇華電源兩大業務領域產品結構分為兩大類：①模塊電源（通用模塊電源、特殊應用模塊電源、大功率模塊電源）和②定製電源系統（AD-DC 電源、DC-DC 電源、電源系統），產品主要用於飛機、導彈、艦船等武器裝備，產品特點“小批量，定製化，多批次”。電源行業在航空、航天及軍工領域中的應用處於較快發展階段，航空航天及軍工領域對於電源產品的要求更加嚴格，產品技術含量、附加值比其他行業高，因此，吸引了很多國外電源供應商。目前高端市場主要被如美國的VICOR 和Interpoint等電源產品所佔據，其在軍事領域有着廣泛的應用。根據甘化科工發行購買資產報告書披露，國內電源企業在航空、航天及軍工領域中的市場競爭力持續增強，國內的主要競爭對手企業為電科43 所、24所、航天長峯朝陽電源、新雷能等。我們認為在軍工信息化和國產化背景下，若中國的電源企業如果能夠提供高質量的電源產品替代國外產品，將會減輕我國軍工產品對於國外廠商的依賴，在有利於保障國防安全的同時增強軍工企業自身的盈利能力。我們認為，昇華電源一直致力於高效率、高可靠性、高功率密度電源產品的研發、生產和銷售，已經建成了可靠性高、質量穩定、技術先進、應用範圍廣泛、規格品種較為齊全、高效率、寬範圍、多路輸出的電源產品線，具備一定的進口替代能力。
②彈藥零部件業務（鎢合金預製破片）：導彈“消耗”屬性，產業鏈步入景氣週期瀋陽含能主要承擔各種規格鎢合金預製破片的研發及製造，產品系列涵蓋鎢柱、鎢環、鎢球等，特性為高密度、抗拉強度大、彈性模量高、熱膨脹係數低以及良好的導熱性、導電性等，主要應用於國防科技領域，為海、陸、空、火箭、戰略支援等多部隊裝備的炮彈、火箭彈及導彈產品進行配套。從需求看：具體到我國導彈市場，其需求主要受國防需求及軍貿出口需求影響，國防需求方面，在軍隊全面加強練兵備戰工作，加大實戰化演習的背景下，導彈作為現代化軍隊不可或缺的消耗性武器裝備，其需求有望伴隨我國裝備費用的穩定增長而保持穩定且持續的增長。軍貿出口需求方面，導彈武器由於具有不同於一般進攻性武器的突出特點，包括威力大、射程遠、精度高，因此一直是國際軍貿市場中的重要組成部分，伴隨着國際局勢不確定因素的增加，未來全球軍貿市場交易得到進一步提高與鞏固，全球導彈交易市場熱度也將有望再次恢復。我們認為產品性能良好，獲得軍方認可，已與多家兵工廠建立了良好的合作關係，是部分常規炮彈及新型炮彈預製破片的唯一供應商或主要供應商，公司彈藥零部件受益軍隊備戰，導彈、炮彈大量消耗，呈現景氣度抬升。
投資建議：
我們認為，公司2018 年來圍繞軍工、新材料、高端製造領域，堅定轉型，目前公司產業發展邏輯較為清晰，軍工業務收入佔比持續提升，軍工電源（受益我國武器裝備型號配套國產化率提升），彈藥零部件（受益軍隊練兵備戰，炮彈、導彈“消耗品”屬性驅動）。同時，公司於2021 年3 月15 日發佈限制性股票激勵計劃，本激勵計劃擬授予的限制性股票數量為442.8613 萬股，約佔本激勵計劃公告時公司股本總額4.43 億股的1%，首次授予限制性股票的授予價格為5.43 元/股。本激勵計劃首次授予的激勵對象不超過58 人，包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨幹。根據股權激勵解鎖限售期條件，公司2021-2023 年三個會計年度每年考核一次，以2020 年主營業務收入為基數，2021 年主營業務收入增長率不低於10%；以2020 年主營業務收入為基數，2022 年主營業務收入增長率不低於25%；以2020 年主營業務收入為基數，2023 年主營業務收入增長率不低於50%，我們認為公司推行股權激勵，一方面是基於對公司未來幾年業務穩健發展的信心，另一方面，可進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨幹的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益綁定，謀求長遠發展。
基於以上觀點，我們預計公司2021-2023 年的營業收入分別為6.13 億、7.35 億和8.84 億，歸母淨利潤分別為2.00 億、2.77 億、3.70 億，EPS 分別為0.45 元、0.62 元、0.83 元，公司8 月25 日收盤價14.77 元，對應2021-2023 年PE 為32.66 倍，23.65 倍，17.69 倍。基於公司所處行業地位以及產品未來的發展前景，我們給予“買入”評級，目標價20.54 元，對應2021-2023 年PE 分別為45.64 倍、33.13 倍、24.75 倍。
風險提示：公司下游炮彈、導彈客户訂單不及預期，軍工電源國產化替代不及預期，公司下游客户集中度較高的風險。
