华夏视听教育公告21 年中期收入为人民币2.31 亿元，同比下降40%，经调整净利润同比下降31%至人民币9,880 万元，收入及利润均低于我们的预期。我们认为主要源于公司影视业务及艺考培训业务的收入确认存在不确定性及季节性，导致收入和利润出现下滑。从收入结构来看，高等教育业务收入2.12 亿元，同比增长13.4%，艺考培训业务收入1,517 万元，而影视制作业务由于上半年未产生交付，故收入仅为人民币416 万元，同比下降98%。另外，由于高毛利率及高净利率的高等教育业务占比提升，华夏视听教育在21 年中期的毛利达到1.4亿元，毛利率为60.6%（同比扩大14.3 个百分点），经调整净利润率为42.8%，同比增长5.6 个百分点。
高教稳定增长。公司的高等教育业务收入为人民币2.12 亿元，同比增长13.4%。该板块的稳定增长主要得益于南京传媒学院在校生人数的扩张以及高收费的国际教育扩招带来的学费提升。由于南京传媒学院顺利完成独立学院转设，在利好政策推动下，学校20/21 学年招生计划（本科+专升本）同比增长13.3%，达到4700 个，在校生人数同比增长15%，达到17,541 人。21/22 学年，南京传媒学院的招生计划进一步提升至6,790 人（本科：4,900 人，专升本：1890 人），同比增速达到44%。由于公司报录比接近23:1，远高于行业平均的1.5:1，因此，我们相信南京传媒学院的报到率将维持在99%的水平。因此，我们预计南京传媒学院的在校生规模将在21/22 学年达到约21,822 人，同比增长约24%。由于南京传媒学院的提费申请尚未获得答复且今年的招生已近完成，因此，我们预计该校在21/22 学年的统招学生学费将保持在1.6 万元的平均水平。因此，我们预测华夏视听教育的高等教育业务收入将在2021 年达到4.75 亿元，同比增涨31%。
影视项目储备丰富，静待下半年业绩反弹。影视业务由于项目制的特性，收入确认需要在交付后才能进行，因此产生了不确定性，也导致了公司上半年影视业务收入同比下降98%至416 万元。但公司已在20 年下半年及21 年上半年已积极筹拍多部电视剧集及电影，包括《昆仑丝路宝藏》、《无与伦比的美丽》和《别叫我酒神2》
均在21 年3 月前完成拍摄杀青，预计将在21 年10 月及11 月陆续交付。因此，我们预计公司影视业务收入将在2021 年达到约2.99 亿元。长期来看，公司项目储备依旧充裕，拥有“东邪西毒”、“康熙大帝”等重量级IP，假设公司能够维持每年1-2 个影视项目投放，我们预计公司在2023 的影视业务收入将达到4.36 亿元。
艺考培训进入春夏淡季，收入确认具有季节性。由于华夏视听教育在21 年4 月完成了对水木源画室的并表，公司艺考培训业务收入在21 年中期达到1,517 万元。我们认为艺考培训是具有季节性的，学生集训从每年7 月开始到次年2 月长达8 个月的集训。从收入确认的角度来看，公司在每年下半年的实际营收将远超上半年。因此，我们预计华夏视听艺考培训业务收入将在2021 年达到约人民币2.56 亿元，全年营收占比由上半年的6.57%上升至24.9%。
维持买入。由于影视业务的不确定性，我们下调我们对华夏视听教育的收入预测，我们预计公司收入将在2021/2022/2023 年分别达到人民币10.30/14.35/16.67 亿元（年复合增速28%）。同时，伴随着潜在的税率变化，我们下调集团在2021/2022/2023 年的经调整净利润预测至3.83/5.34/5.93 亿元，对应PE 分别为11.17/8.00/7.21 倍。因此，我们将21 年每股收益预期从0.23 元下调至0.22 元，22 年每股收益预期从0.35元下调至0.31 元，并将2023 年每股收益预期从0.42 元下调至0.34 元。我们下调DCF 目标价至5.76 港元，对应98%的上涨空间，维持买入评级。
華夏視聽教育公告21 年中期收入為人民幣2.31 億元，同比下降40%，經調整淨利潤同比下降31%至人民幣9,880 萬元，收入及利潤均低於我們的預期。我們認為主要源於公司影視業務及藝考培訓業務的收入確認存在不確定性及季節性，導致收入和利潤出現下滑。從收入結構來看，高等教育業務收入2.12 億元，同比增長13.4%，藝考培訓業務收入1,517 萬元，而影視製作業務由於上半年未產生交付，故收入僅為人民幣416 萬元，同比下降98%。另外，由於高毛利率及高淨利率的高等教育業務佔比提升，華夏視聽教育在21 年中期的毛利達到1.4億元，毛利率為60.6%（同比擴大14.3 個百分點），經調整淨利潤率為42.8%，同比增長5.6 個百分點。
高教穩定增長。公司的高等教育業務收入為人民幣2.12 億元，同比增長13.4%。該板塊的穩定增長主要得益於南京傳媒學院在校生人數的擴張以及高收費的國際教育擴招帶來的學費提升。由於南京傳媒學院順利完成獨立學院轉設，在利好政策推動下，學校20/21 學年招生計劃（本科+專升本）同比增長13.3%，達到4700 個，在校生人數同比增長15%，達到17,541 人。21/22 學年，南京傳媒學院的招生計劃進一步提升至6,790 人（本科：4,900 人，專升本：1890 人），同比增速達到44%。由於公司報錄比接近23:1，遠高於行業平均的1.5:1，因此，我們相信南京傳媒學院的報到率將維持在99%的水平。因此，我們預計南京傳媒學院的在校生規模將在21/22 學年達到約21,822 人，同比增長約24%。由於南京傳媒學院的提費申請尚未獲得答覆且今年的招生已近完成，因此，我們預計該校在21/22 學年的統招學生學費將保持在1.6 萬元的平均水平。因此，我們預測華夏視聽教育的高等教育業務收入將在2021 年達到4.75 億元，同比增漲31%。
影視項目儲備豐富，靜待下半年業績反彈。影視業務由於項目制的特性，收入確認需要在交付後才能進行，因此產生了不確定性，也導致了公司上半年影視業務收入同比下降98%至416 萬元。但公司已在20 年下半年及21 年上半年已積極籌拍多部電視劇集及電影，包括《崑崙絲路寶藏》、《無與倫比的美麗》和《別叫我酒神2》
均在21 年3 月前完成拍攝殺青，預計將在21 年10 月及11 月陸續交付。因此，我們預計公司影視業務收入將在2021 年達到約2.99 億元。長期來看，公司項目儲備依舊充裕，擁有“東邪西毒”、“康熙大帝”等重量級IP，假設公司能夠維持每年1-2 個影視項目投放，我們預計公司在2023 的影視業務收入將達到4.36 億元。
藝考培訓進入春夏淡季，收入確認具有季節性。由於華夏視聽教育在21 年4 月完成了對水木源畫室的並表，公司藝考培訓業務收入在21 年中期達到1,517 萬元。我們認為藝考培訓是具有季節性的，學生集訓從每年7 月開始到次年2 月長達8 個月的集訓。從收入確認的角度來看，公司在每年下半年的實際營收將遠超上半年。因此，我們預計華夏視聽藝考培訓業務收入將在2021 年達到約人民幣2.56 億元，全年營收佔比由上半年的6.57%上升至24.9%。
維持買入。由於影視業務的不確定性，我們下調我們對華夏視聽教育的收入預測，我們預計公司收入將在2021/2022/2023 年分別達到人民幣10.30/14.35/16.67 億元（年複合增速28%）。同時，伴隨着潛在的税率變化，我們下調集團在2021/2022/2023 年的經調整淨利潤預測至3.83/5.34/5.93 億元，對應PE 分別為11.17/8.00/7.21 倍。因此，我們將21 年每股收益預期從0.23 元下調至0.22 元，22 年每股收益預期從0.35元下調至0.31 元，並將2023 年每股收益預期從0.42 元下調至0.34 元。我們下調DCF 目標價至5.76 港元，對應98%的上漲空間，維持買入評級。
