21H1 归母净利润同比小幅下滑

　　公司8 月25 日发布半年报，21H1 实现营收16.9 亿元，同比-8%；归母净利润6.2 亿元，同比-4%。公司医美资产整合顺利推进，期待后续并购进展；地产平稳去化为转型提供现金流支撑。我们预计公司21 年医美收入1.2 亿元，采用PS 估值法，可比公司21 年平均PS（Wind 一致预期）50 倍，考虑到公司医美业务体量尚小，给予医美业务33 倍2021PS，合理价值40亿元。公司房地产业务NAV 为283 亿元，考虑到房地产调控趋严加大市场下行风险，我们给予48%折价，合理价值为147 亿元。公司合理价值为187亿元，目标价6.16 元，维持“增持”评级。

　　医美资产整合顺利推进

　　7 月21 日公司公告拟以3.37 亿元现金收购关联方医美产业投资基金及环球股权投资持有的3 家医美医院100%股权。无锡/唐山/石家庄3 家医院20年合计收入1.3 亿元/净利润2094 万元/净利率16%，21H1 收入6970 万元/净利润808 万元/净利率12%。8 月12 日交易方案已通过股东大会决议，我们预计年内可以实现并表，标志着公司医美战略逐步落地。此外，随着经营能力的提升，我们预计公司旗下上海天大、北京苏亚（未并表）有望在年内实现扭亏为盈。

　　地产项目平稳去化，为转型提供现金流支撑

　　受结转节奏影响，21H1 公司地产业务营收同比-13%至15.0 亿元，拖累整体营收增速。地产毛利率同比+0.6pct 至67.1%，依然维持高位。公司上半年加快推进存量项目销售去化，21H1 销售面积9.0 万平，销售金额12.2 亿元，分别占2020 全年的95%、82%。天华硅谷三期开工建设，公司未来将持续推进其与北外滩水城等高利润率项目的建设，为转型提供现金流支撑。

　　年内医美医院收购有望落地且实现并表，维持“增持”评级公司收购体外3 家医美医院的交易方案已经获得股东大会批准，我们保守假设Q4 三家医院并表，小幅上调营收，预计21-23 年EPS 为0.35、0.50、0.52 元（前值0.35、0.45、0.46 元）。医美业务采用PS 估值法，预计21年营收1.2 亿元，可比公司21 年平均PS（Wind 一致预期）50 倍，考虑到公司医美业务体量尚小，给予33 倍2021PS，合理价值40 亿元。公司房地产业务NAV 为283 亿元，考虑到房地产调控趋严加大市场下行风险，我们给予48%折价，合理价值为147 亿元。两者相加，公司合理价值为187 亿元，目标价6.16 元（前值11.38 元），维持“增持”评级。

　　风险提示：区域房地产市场波动、实际医美业务落地节奏不及预期、医美并购不及预期、关键人员流失风险。