2021H 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.49/0.01/0.01 亿元、同比增长32.98%/122.67%/113.80%、较19H1 增长35%/-50%/0%，剔除口罩业务收入同比增速为59.21%，口罩业务收入同比下降77.23%。
收入符合预期、净利低于预期，主要由于XBIONIC 品牌推广费用加大投入。2021Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.20/-0.01/-0.01 亿元、同比增长5.26%/-110.20%/-116.45%、较19Q2 增长15%/-219%/-308%。
分析判断:
户外用品和松鼠部落恢复至疫情前。分行业来看，户外用品/户外服务/口罩收入分别为2.07/0.32/0.08亿元、同比增长47%/219%/-77%、较2019H1 增长28%/47%/NA。户外用品业务快速增长主要来自门店和电商收入增长：（1）2021H 门店业务收入为1.25 亿元、同比增长87%、较19H 增长31%；截至2021H1 共41 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/滑雪店分别7/13/17/4 家）、上半年净开店2 家，店数同比增长5%，推算同店增长78%、较19H 增长25%；从面积看，总店铺面积约为1.9 万平米、同比上升11.8%，从而推出平效同比增长68%、较19H 增长18%。（2）自建平台及第三方销售平台的交易额为9,735 万元、同比增长69%，2021H 交易用户人均消费达458.20 元，拆分来看量/价分别贡献1436%/-89%，主要由于官网销售减少，截至21H 末官网注册用户数量为18.62 万、较20 年底仅增加0.11%。（3）户外服务快速增长主要由于上半年疫情缓解，户外亲子乐园、赛事、团建等收入增长，2021H 公司松鼠部落累计接待游客37.88 万人次、同比增长119%、较19H 增长26%。
自有品牌收入大幅增长。2021H1 公司自有品牌收入为3,653 万元、占比达17.58%，其中服装/鞋袜/装备类收入占比分别为89.03%/6.1%/4.87%、同比增长97%/1148%/79%；其中X-BIONIC 产品收入为2,394 万元、同比增长365%，但是低于预期，主要由于上半年雪季受到疫情影响，21Q4 秋冬季中外层产品上市后有望贡献业绩快速增长。
费用投入加大。2021H 公司毛利率为50.26%、同比增加2.49PCT、较19H 提高1.19PCT，主要来自户外服务毛利率大幅提升： 2021H 户外产品/ 户外服务/ 口罩毛利率分别为51.43%/50.05%/21.26% 、同比提高6.59/38.5/-48.34PCT、较19H 提高3.25/-5.46/NAPCT。户外服务毛利率大幅上涨主要由于得益于国内疫情缓解，收入增长使得固定成本平均摊销减少。21Q2 毛利率为52.91%、同比提高5.13PCT、较19Q2 下降0.55PCT。
2021H 净利率为1.2%、同比增长5.2PCT、较19H1 增长0.3PCT，主要来自毛利率提高和费用率下降。2021H 销售/管理/研发/财务费用率分别为29.02%/11.19%/2.04%/3.66%、同比下降3.5/2.69/0.65/-2.57PCT、较19H 提高2/-2/-1/3PCT，财务费用率下降主要由于执行新租赁准则导致相应确认融资费用及存款利息收入减少。其他收益/收入为0%、同比下降2PCT，主要由于政府补助减少。21Q2 净利率为-0.25%、同比下降2.8PCT、较19Q2下降6.83PCT，主要由于费用率增加。
存货改善。2021H 末，公司存货为2.09 亿元、同比下降3.2%、较期初减少12.52%，存货周转天数为326.92 天、同比减少104.01 天、较19H 减少19 天。公司应收账款为0.53 亿元、同比增长1.44%，平均应收账款周转天数为32.64 天、同比增加11.61 天。
投资建议
展望未来，1）主业线下改造店铺逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升，我们预计2021 年公司将 开设4-5 家多品牌旗舰店，4-6 家滑雪店, 另开设2-3 家奥莱店；2）X-BIONIC 运营计划2021 年逐步开始落地，公司将在高端商场购物中心开设5 家X-BIONIC 品牌店，在三夫户外连锁店中建设10 个X-BIONIC 品牌专区，X-BIONIC 有望贡献新增量，同时作为高端科技自主品牌、毛利率高于代理品牌，有望带动公司整体毛利率提升；在X-BIONIC 产品研发上，公司制定了50 款2021 秋冬产品的研发计划，包括使用GORE-TEX 材料的各项秋冬产品，将于2021 年10 月全线上市。3）国内疫情快速得到控制、叠加新开乐园贡献增量，松鼠部落项目2021 年有望在低基数下实现复苏。维持2021/2022/2023 年EPS 分别为0.21/0.39/0.52 元、对应21/22/23 年PE 估值为109/57/43X，维持“增持”评级。
风险提示
X-BIONIC 运营不及预期；松鼠部落客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。
2021H 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲2.49/0.01/0.01 億元、同比增長32.98%/122.67%/113.80%、較19H1 增長35%/-50%/0%，剔除口罩業務收入同比增速爲59.21%，口罩業務收入同比下降77.23%。
收入符合預期、淨利低於預期，主要由於XBIONIC 品牌推廣費用加大投入。2021Q2 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲1.20/-0.01/-0.01 億元、同比增長5.26%/-110.20%/-116.45%、較19Q2 增長15%/-219%/-308%。
分析判斷:
戶外用品和松鼠部落恢復至疫情前。分行業來看，戶外用品/戶外服務/口罩收入分別爲2.07/0.32/0.08億元、同比增長47%/219%/-77%、較2019H1 增長28%/47%/NA。戶外用品業務快速增長主要來自門店和電商收入增長：（1）2021H 門店業務收入爲1.25 億元、同比增長87%、較19H 增長31%；截至2021H1 共41 家零售店（其中旗艦店/標準店/精品店/滑雪店分別7/13/17/4 家）、上半年淨開店2 家，店數同比增長5%，推算同店增長78%、較19H 增長25%；從面積看，總店鋪面積約爲1.9 萬平米、同比上升11.8%，從而推出平效同比增長68%、較19H 增長18%。（2）自建平臺及第三方銷售平臺的交易額爲9,735 萬元、同比增長69%，2021H 交易用戶人均消費達458.20 元，拆分來看量/價分別貢獻1436%/-89%，主要由於官網銷售減少，截至21H 末官網註冊用戶數量爲18.62 萬、較20 年底僅增加0.11%。（3）戶外服務快速增長主要由於上半年疫情緩解，戶外親子樂園、賽事、團建等收入增長，2021H 公司松鼠部落累計接待遊客37.88 萬人次、同比增長119%、較19H 增長26%。
自有品牌收入大幅增長。2021H1 公司自有品牌收入爲3,653 萬元、佔比達17.58%，其中服裝/鞋襪/裝備類收入佔比分別爲89.03%/6.1%/4.87%、同比增長97%/1148%/79%；其中X-BIONIC 產品收入爲2,394 萬元、同比增長365%，但是低於預期，主要由於上半年雪季受到疫情影響，21Q4 秋冬季中外層產品上市後有望貢獻業績快速增長。
費用投入加大。2021H 公司毛利率爲50.26%、同比增加2.49PCT、較19H 提高1.19PCT，主要來自戶外服務毛利率大幅提升： 2021H 戶外產品/ 戶外服務/ 口罩毛利率分別爲51.43%/50.05%/21.26% 、同比提高6.59/38.5/-48.34PCT、較19H 提高3.25/-5.46/NAPCT。戶外服務毛利率大幅上漲主要由於得益於國內疫情緩解，收入增長使得固定成本平均攤銷減少。21Q2 毛利率爲52.91%、同比提高5.13PCT、較19Q2 下降0.55PCT。
2021H 淨利率爲1.2%、同比增長5.2PCT、較19H1 增長0.3PCT，主要來自毛利率提高和費用率下降。2021H 銷售/管理/研發/財務費用率分別爲29.02%/11.19%/2.04%/3.66%、同比下降3.5/2.69/0.65/-2.57PCT、較19H 提高2/-2/-1/3PCT，財務費用率下降主要由於執行新租賃準則導致相應確認融資費用及存款利息收入減少。其他收益/收入爲0%、同比下降2PCT，主要由於政府補助減少。21Q2 淨利率爲-0.25%、同比下降2.8PCT、較19Q2下降6.83PCT，主要由於費用率增加。
存貨改善。2021H 末，公司存貨爲2.09 億元、同比下降3.2%、較期初減少12.52%，存貨週轉天數爲326.92 天、同比減少104.01 天、較19H 減少19 天。公司應收賬款爲0.53 億元、同比增長1.44%，平均應收賬款週轉天數爲32.64 天、同比增加11.61 天。
投資建議
展望未來，1）主業線下改造店鋪逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升，我們預計2021 年公司將 開設4-5 家多品牌旗艦店，4-6 家滑雪店, 另開設2-3 家奧萊店；2）X-BIONIC 運營計劃2021 年逐步開始落地，公司將在高端商場購物中心開設5 家X-BIONIC 品牌店，在三夫戶外連鎖店中建設10 個X-BIONIC 品牌專區，X-BIONIC 有望貢獻新增量，同時作爲高端科技自主品牌、毛利率高於代理品牌，有望帶動公司整體毛利率提升；在X-BIONIC 產品研發上，公司制定了50 款2021 秋冬產品的研發計劃，包括使用GORE-TEX 材料的各項秋冬產品，將於2021 年10 月全線上市。3）國內疫情快速得到控制、疊加新開樂園貢獻增量，松鼠部落項目2021 年有望在低基數下實現復甦。維持2021/2022/2023 年EPS 分別爲0.21/0.39/0.52 元、對應21/22/23 年PE 估值爲109/57/43X，維持“增持”評級。
風險提示
X-BIONIC 運營不及預期；松鼠部落客流恢復不及預期；線下門店拓展不及預期；系統性風險。
