1H21业绩符合预告

公司公布1H21业绩：收入5.54亿元，同比下降8.0%；期内亏损0.858亿元，同比下降89.1%；经调整净亏损0.471亿元，同比下降131.1%，落入盈利预警经调整净亏损4，500-5，500万元区间，主要系已上线新品表现平淡、待上线产品延期及研发营销持续投入所致。

发展趋势

新游《梦想新大陆》表现不及预期，《鸿图之下》相对稳定。公司1H21实现营业收入5.54亿元，同比下降8.0%，主要系：1）《龙族幻想》等老游戏流水自然下滑；2）2021年1月上线的新游《梦想新大陆》表现不及预期，流水贡献有限。但公司于2020年推出的SLG手游《鸿图之下》整体表现稳定，根据七麦数据，《鸿图之下》上半年ios游戏畅销榜日均排名基本在100名以内，为公司业绩做出稳定贡献；此外，根据七麦数据及AppAnnie，《鸿图之下》于1月登陆日本地区，4月登陆中国港澳台地区（4-6月中国香港地区ios游戏畅销榜日均排名30名），并将于2H21发布英文韩文版。我们认为，《鸿图之下》手游的稳定流水体现公司产品研发从MMO拓展至SLG的成功，预计随着新赛季推出及多语言版本上线，该游戏将持续贡献流水。持续加大研发投入，营销费用同比增长。公司1H21研发费用3.37亿元（YoY+48.2%），主要系公司上半年持续进行研发团队建设，引入高端技术人才，研发人员较去年年末新增61人至1，105人。公司当前已在北京/长春/成都/上海（2021年7月启用）等地区建立办公室，为研发、发行及美术等人才提供良好办公环境以激励内容创作。销售费用方面，公司1H21销售费用同增61.9%6至1.60亿元，我们预计主要是由于《鸿图之下》日本地区自发行投入的品牌营销及买量广告投放费用。

《诺亚之心》待上线，多品类新游储备丰厚。公司表示，开放世界MMO《诺亚之心》（已有版号）启航首测于7月22日结束，有望2H21上线。明后年游戏储备丰富，公司预期女性向《项目A》有望于2022年中国大陆自发行，MMO《项目B》有望于2022年全球发行，SLG《项目C》有望于2H21海外测试，此外还有其他待上线新游。我们认为公司短期处于产品研发推进期，业绩压力较大，但市场预期较为充分；关注后期新品上线带来利润增量。

盈利预测与估值

考虑到研发投入持续及新品延期，我们下调公司2021/2022年经调整净利润76.7%/14.4%至0.41/5.50亿元。当前股价对应2022年12.7倍扣非市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢有一定下移，下调目标价35.7%至11.77港元，对应15.0倍2022年扣非PE，38.0%的上行空间。

风险

新游上线进度不及预期；与第三方发行商关系恶化；海外业务不及预期。