上半年受益跨越并表以及公司加大外部客户开拓力度，公司收入同增长54%至485 亿元，同比提速明显。不过由于去年有公路免通行、社保减免等疫情期间政策红利，同时公司目前处于前期开拓一体化供应链客户的投入阶段，成本攀升较多，公司上半年调整归母净利为-15.0 亿元（去年同期盈利19.8 亿元）。

公司短期仍将继续深耕开拓一体化供应链外部客户，建议关注收入增速以及客户开拓情况。

2021H1 京东物流收入同增54%至485 亿元，归母净利同降176%至-15 亿元。

上半年受益跨越并表&持续拓展外部客户业务，公司收入同增53.7%至484.7 亿元，营收端保持较高增速水平，不过成本和费用端同样也表现出同比明显攀升的态势。公司上半年营业成本同涨70%，超过收入增速，使得毛利率同降9.2pcts至3.7%。上半年公司销售/研发/管理费用分别同增131%/55%/59%至13.8 亿/13.8 亿/15.1 亿，推动期间费率（不考虑财务收入和费用）同升1.1pcts 至8.8%。

公司上半年归母净利/调整归母净利分别为-152 亿元/-15.0 亿元（调整净利同降176%），归母净利与调整归母净利的差距主要在于上半年公司确认了可转换可赎回优先股公允价值变动亏损128 亿元。

外部客户拓展较快，非一体化供应链收入保持迅猛增长。上半年公司一体化供应链/其他客户收入分别同增29.6%/164.8%至336.2 亿/148.5 亿元，其他客户收入实现高增主要来自跨越快运去年下半年完成收购带来的并表效应，同时公司个人快递件也保持较好增长。具体一体化供应链业务来看，公司内部一体化供应链/外部一体化供应链收入分别同增16.2%/65.6%至219 亿/117 亿元，京东商城GMV 稳定增长推动公司内部一体化供应链业务保持较好增长，而受益公司保持较高客户开拓速度（上半年外部客户数量同增59%至59067 个），公司外部一体化供应链收入保持较快增长，一体化供应链外部客户收入占比同比提升7.6pcts 至34.8%。

短期业务开拓导致成本攀升较多，公司持续布局基础设施，深耕一体化供应链行业。上半年公司人工成本/外包成本/租赁成本/折旧摊销/其他成本同增49%/94%/60%/36%/92%至172 亿/190 亿/45 亿/36 亿/51 亿，其中外包成本增幅明显，主要系公司增加对运力采购&跨越并表带来的成本增加，租金成本也上涨较多，主要系公司扩大租赁仓库、分拣中心及配送站租赁，用于一体化供应链物流业务发展。上半年公司继续加大对仓网、运输网络、最后一公里网络、大件网络、冷链网络、跨境网络的布局和投资，良好的基础设施是公司一体化供应链业务发展的底盘。上半年公司继续深耕一体化供应链业务，显著提升了小米有品的供应链运营效率、加深了双方合作，同时为知名家具品牌芝华仕提供从工厂到全国流通环节的一站式服务，又推出「京慧」产品（标准化的供应链优化产品），并结合物流服务，广泛服务于中小型客户群，帮助中小客户提升供应链效率、降低库存、提升物流时效。

风险因素：人工、燃油等成本快速攀升；供应链物流行业竞争加剧；来自京东商城的物流收入增速明显放缓；公司远期利润率水平不及预期。

投资建议：短期公司仍处于业务的前期投入及开拓阶段，盈利能力料将维持低位，不过预计收入将保持较好成长性，我们略微下调公司2021/22/23 年核心利润EPS 预测至-0.44/0.30/0.17 元（原预测-0.40/-0.24/0.22 元），由于公司上市后确认了大额可转换优先股的公允价值变动亏损，故我们大幅下调公司今年归母净利预测。公司目前市值对应2021~2023 年收入的PS 为1.2/0.9/0.7 倍，长期看公司盈利预计将明显回升，基于远期30 倍PE、5%的净利率假设，我们认为公司合理PS 估值为1.5 倍，计算未来12 个月京东物流目标市值2158 亿元，对应目标价42 港元，维持“买入”评级。