事件：华兴资本发布 2021 年中报，录得总收入和净投资收益 24.58 亿元，同比+110.6%，净利润12.28 亿元，同比+201.5%。年化ROE38.4%，同比+23.1ppts。不含华兴证券业务ROE 达47%，同比+27ppts。
点评：
上半年营收、利润同比大增。华兴资本2021 年上半年实现总收入和净投资收益24.58 亿元，同比+110.6%，净利润12.28 亿元，同比+201.5%，主要因为投资和投行承销快速增长。源于自有资金使用效率提升和自有资金投资华兴基金比例上升，集团年化ROE 提高23.1ppts 至38.4（2020 年为18.8%）。
投资收益推动投资管理业务强劲增长。公司2021 年上半年投资管理业务表现亮眼，实现收入和净收益13.2 亿元，YoY +105.3%，占总营收的比重较2020 年末提升3.4ppts 至53.7%。实现经营利润9.9 亿元，同比+152.2%。经营利润率同比+14.0ppts 至75.3%。投资管理业务收益高增主要由于自有管理私募基金和第三方基金收益大幅增长带来净投资收益同比增长165.3%至11.2 亿元。截止上半年，自有管理私募基金和第三方基金内部回报率分别为46.8%、36.8%，MOIC 平均达4.3x，已完成投资的基金IRR 平均为54%。而管理费收入同比-2.3%，主要由于前期基金中部分项目的逐步退出以及新认缴资本的流入放缓。考虑到基金业绩表现较好，以及今年三季度以及明年四期人民币和美元基金的募集，和新基金品类的拓宽（夹层基金和对冲母基金），基金规模有望扩大（预计2022-2023E 产生管理费的资产规模有望增至400 亿），带来管理费规模稳步上升。2021 年上半年未实现附带权益收入同比+48.1%至12.0 亿元，累计60 亿元。1H21 未实现净附带权益大增，同比+55.4%至2.9 亿元，累计19 亿元，累计同比+171.4%。未来2-3 年随着基金不断进入退出阶段，累计未实现净附带权益将逐渐释放。考虑到1）优异投资收益推动管理费相关AUM 稳步提升，2）基金将迎来退出期，未实现附带权益收入将逐步释放，3）自有资金投资比例增至10%，我们预计投资管理业务将保持稳步增长，有望增厚ROE。
投行承销业务和二级市场分销表现亮眼。1H21 投行业务收入及净投资收益7.4 亿元，YoY+168%，收入占比同比+6.5ppts 至30.2%，但较2020 年底的36.7%下降6.5ppts。经营利润2.8 亿元，YoY+627.5%。
经营利润率提升+24.2ppts 至38.3%。业绩表现主要由于：1）股票承销同比+1411.9%，源于去年低基数以及上半年明星企业IPO 项目的完成（如快手、京东物流、百度、联易融等）增长拉动，其中华兴在快手IPO项目中承担保荐人角色，承销份额占比高达24%。上半年港股IPO 承销商排名第6，中资承销商中位列第三。2）股票销售、交易和经纪实现+108.2%，二级市场分销地位稳步提升。香港市场经纪业务排名提升至第16，中资投行中位列第三。我们认为投行业务收入受中美两国监管政策趋严的影响，投行业务下半年一定程度上承压，但我们认为公司有望穿越行业周期，主要因为：1）公司过去几年就加大对投行业务的整合，业务范围拓宽，同时加大人才投入，为客户提供更加全方位、覆盖全生命周期的解决方案，成效将逐步显现，2）目前人才投入和组织架构调整初具成果，未来6-18 个月积累了丰富的项目储备，且以港股项目储备为主。
华兴证券上半年扭亏为盈，内部协同效应显现。华兴证券收入和净投资收益达3.5 亿元，YoY+81.4%，实现利润1.6 亿元，同比+267.1%，较2020 年年底扭亏为盈。公司秉承“精品投行，创新券商”理念，经营效益改善明显。投行业务方面，公司已完2 个项目科创板上市，完成重大资产重组1 个，明年将有4 个IPO 于科创板及创业板上市，投行业务规模有望持续提升；自营业务方面，公司取得自营牌照后，资金回报率上升，叠加科创板跟投收益贡献，上半年自营收入同比增长56%。华兴证券与华兴资本的协同效应逐步显现，有望打通华兴资本投行业务，实现研究及业务执行的协同；发挥组织优势，在华兴证券内打通经纪、资管、财富业务的牌照合作和产品投研，积极布局创新业务。
财富管理稳步发展。截止1H21,财富管理AUM 突破70 亿元，较年初+105.9%，2021 年底目标AUM100 亿元。公司瞄准新经济财富人群，提供超高净值人群个人资产配置以及新经济企业现金管理服务，未来或将进一步下沉财富人群。2021 上半年公司团队持续升级，完善组织架构搭建了前线销售+投资顾问为服务输出，产品经理为专家支持的专业型财富管理服务组织。财富管理业务稳步发展，客户开拓以及产品体系逐步建立，目前团队持续升级，且引入境内财富领军人才，为实现业务稳步扩张打下基础。此外，内部协同优势凸出，财富管理以另类投资和新经济投资为核心，依托集团港美股IPO 以及华兴特色股权项目将为财富客户提供认购路径。
盈利预测与投资评级：随着自有资金投资新经济基金比例的增加（10%），未实现附带权益收入的释放，叠加优秀的业绩回报驱动AUM的稳步提升，以及三四季度起第四期基金的募集，带来管理费收入的增加，投资管理收入有望持续增长；投行业务龙头地位显著，头部效应进一步提升，丰富的项目储备和人才架构有望为投行业务蓄力，并发挥引流作用。虽然中美监管政策存在不确定性，但我们看好公司的项目储备深度及穿越周期的能力；华兴证券将受益于投行业务丰厚储备以及获得自营牌照后资金使用效率的提升，ROE 有望逐步提升。我们预计2021-2023 年利润增速为37.8%/25.5%/24.5%，对应PE5.7x/4.5x/3.7x。通过分部估值法，得到2021 年目标价29.56 港元，维持“买入”评级。
风险因素：经济下行风险、中美贸易摩擦加剧、中美监管政策趋严，被投项目市值波动等
事件：華興資本發佈 2021 年中報，錄得總收入和淨投資收益 24.58 億元，同比+110.6%，淨利潤12.28 億元，同比+201.5%。年化ROE38.4%，同比+23.1ppts。不含華興證券業務ROE 達47%，同比+27ppts。
點評：
上半年營收、利潤同比大增。華興資本2021 年上半年實現總收入和淨投資收益24.58 億元，同比+110.6%，淨利潤12.28 億元，同比+201.5%，主要因為投資和投行承銷快速增長。源於自有資金使用效率提升和自有資金投資華興基金比例上升，集團年化ROE 提高23.1ppts 至38.4（2020 年為18.8%）。
投資收益推動投資管理業務強勁增長。公司2021 年上半年投資管理業務表現亮眼，實現收入和淨收益13.2 億元，YoY +105.3%，佔總營收的比重較2020 年末提升3.4ppts 至53.7%。實現經營利潤9.9 億元，同比+152.2%。經營利潤率同比+14.0ppts 至75.3%。投資管理業務收益高增主要由於自有管理私募基金和第三方基金收益大幅增長帶來淨投資收益同比增長165.3%至11.2 億元。截止上半年，自有管理私募基金和第三方基金內部回報率分別為46.8%、36.8%，MOIC 平均達4.3x，已完成投資的基金IRR 平均為54%。而管理費收入同比-2.3%，主要由於前期基金中部分項目的逐步退出以及新認繳資本的流入放緩。考慮到基金業績表現較好，以及今年三季度以及明年四期人民幣和美元基金的募集，和新基金品類的拓寬（夾層基金和對衝母基金），基金規模有望擴大（預計2022-2023E 產生管理費的資產規模有望增至400 億），帶來管理費規模穩步上升。2021 年上半年未實現附帶權益收入同比+48.1%至12.0 億元，累計60 億元。1H21 未實現淨附帶權益大增，同比+55.4%至2.9 億元，累計19 億元，累計同比+171.4%。未來2-3 年隨着基金不斷進入退出階段，累計未實現淨附帶權益將逐漸釋放。考慮到1）優異投資收益推動管理費相關AUM 穩步提升，2）基金將迎來退出期，未實現附帶權益收入將逐步釋放，3）自有資金投資比例增至10%，我們預計投資管理業務將保持穩步增長，有望增厚ROE。
投行承銷業務和二級市場分銷表現亮眼。1H21 投行業務收入及淨投資收益7.4 億元，YoY+168%，收入佔比同比+6.5ppts 至30.2%，但較2020 年底的36.7%下降6.5ppts。經營利潤2.8 億元，YoY+627.5%。
經營利潤率提升+24.2ppts 至38.3%。業績表現主要由於：1）股票承銷同比+1411.9%，源於去年低基數以及上半年明星企業IPO 項目的完成（如快手、京東物流、百度、聯易融等）增長拉動，其中華興在快手IPO項目中承擔保薦人角色，承銷份額佔比高達24%。上半年港股IPO 承銷商排名第6，中資承銷商中位列第三。2）股票銷售、交易和經紀實現+108.2%，二級市場分銷地位穩步提升。香港市場經紀業務排名提升至第16，中資投行中位列第三。我們認為投行業務收入受中美兩國監管政策趨嚴的影響，投行業務下半年一定程度上承壓，但我們認為公司有望穿越行業週期，主要因為：1）公司過去幾年就加大對投行業務的整合，業務範圍拓寬，同時加大人才投入，為客户提供更加全方位、覆蓋全生命週期的解決方案，成效將逐步顯現，2）目前人才投入和組織架構調整初具成果，未來6-18 個月積累了豐富的項目儲備，且以港股項目儲備為主。
華興證券上半年扭虧為盈，內部協同效應顯現。華興證券收入和淨投資收益達3.5 億元，YoY+81.4%，實現利潤1.6 億元，同比+267.1%，較2020 年年底扭虧為盈。公司秉承“精品投行，創新券商”理念，經營效益改善明顯。投行業務方面，公司已完2 個項目科創板上市，完成重大資產重組1 個，明年將有4 個IPO 於科創板及創業板上市，投行業務規模有望持續提升；自營業務方面，公司取得自營牌照後，資金回報率上升，疊加科創板跟投收益貢獻，上半年自營收入同比增長56%。華興證券與華興資本的協同效應逐步顯現，有望打通華興資本投行業務，實現研究及業務執行的協同；發揮組織優勢，在華興證券內打通經紀、資管、財富業務的牌照合作和產品投研，積極佈局創新業務。
財富管理穩步發展。截止1H21,財富管理AUM 突破70 億元，較年初+105.9%，2021 年底目標AUM100 億元。公司瞄準新經濟財富人羣，提供超高淨值人羣個人資產配置以及新經濟企業現金管理服務，未來或將進一步下沉財富人羣。2021 上半年公司團隊持續升級，完善組織架構搭建了前線銷售+投資顧問為服務輸出，產品經理為專家支持的專業型財富管理服務組織。財富管理業務穩步發展，客户開拓以及產品體系逐步建立，目前團隊持續升級，且引入境內財富領軍人才，為實現業務穩步擴張打下基礎。此外，內部協同優勢凸出，財富管理以另類投資和新經濟投資為核心，依託集團港美股IPO 以及華興特色股權項目將為財富客户提供認購路徑。
盈利預測與投資評級：隨着自有資金投資新經濟基金比例的增加（10%），未實現附帶權益收入的釋放，疊加優秀的業績回報驅動AUM的穩步提升，以及三四季度起第四期基金的募集，帶來管理費收入的增加，投資管理收入有望持續增長；投行業務龍頭地位顯著，頭部效應進一步提升，豐富的項目儲備和人才架構有望為投行業務蓄力，併發揮引流作用。雖然中美監管政策存在不確定性，但我們看好公司的項目儲備深度及穿越週期的能力；華興證券將受益於投行業務豐厚儲備以及獲得自營牌照後資金使用效率的提升，ROE 有望逐步提升。我們預計2021-2023 年利潤增速為37.8%/25.5%/24.5%，對應PE5.7x/4.5x/3.7x。通過分部估值法，得到2021 年目標價29.56 港元，維持“買入”評級。
風險因素：經濟下行風險、中美貿易摩擦加劇、中美監管政策趨嚴，被投項目市值波動等
