1H21 业绩喜忧参半；维持“持有”

　　正荣地产于8 月22 日公布1H21 业绩喜忧参半。报告口径净利润/核心净利润1H21 同比稳健增长33/32%，主要系收入同比增长10%及非经常性项目收益增加（1H21 出售子公司带来收益人民币8.53 亿元；1H20：人民币1,273万元）；及2）1H21 毛利率小幅下降1.3 个百分点至19%，主要系低利润率项目持续结转。同时，公司截至1H21 末净负债率改善至60%，平均融资成本进一步降低至6.35%。公司中期业绩并未缓解我们对其利润率承压的担忧，我们预计2021-2023 年核心利润率仍然较低（6.3-6.5%左右）。我们持续观望更多盈利能力改善的表现以调整评级。我们维持21-23 年EPS 预测，分别为0.66/0.75/0/83 元，并维持“持有”。

　　规模扩张稳步推进；盈利仍然乏力

　　正荣地产1H21 实现合同销售额人民币823 亿元（同比增长47%），完成全年目标的55%。鉴于公司维持合理土储规模（1H21 末：2,930 万平方米）和审慎的拿地节奏（1H21 新收购面积较同期合同销售面积低28%），我们认为公司将进一步控制销售扩张节奏。另一方面，拿地成本上升（1H21 新购面积对应平均地价为人民币9,161 元/平方米；1H20：人民币7,472 元/平方米）对公司盈利能力构成压力。我们预计公司2021-2023 年毛利率仍然较低（18.2-18.6%），静候更多盈利增长表现来扭转我们对公司的看法。

　　资产负债表锦上添花

　　我们认为正荣地产持续巩固信用状况，可以从以下方面得到印证：1）截至1H21 末净负债率提升至60%，自2020 年末71%下降11 个百分点；2）截至1H21 末，现金/短期负债比率保持在2.19 倍的有利水平（1H20 末：2.20倍）；3）受益于资产负债表改善，1H21 末平均融资成本进一步下降至6.35%（1H20 末：7.00%）。我们持续看好正荣地产财务状况的向好前景。

　　重申“持有”，目标价5.00 港币

　　我们重申对正荣地产的保守看法，主因我们认为其缺乏盈利增长点。我们维持21-23 年EPS 预测，分别为0.66/0.75/0/83 元。同时我们维持目标价5.00港币（不变），较我们2021 年每股资产净值预测9.00 港币折让45%（不变）。

　　维持“持有”评级。

　　上行风险：1）毛利率改善；2）合资企业利润释放早于预期。下行风险：1）核心利润率持续承压；2）合同销售额低于我们的预期。