美兰空港上半年归母净利润同比大增333.8%至3.45 亿；主因上半年海南省航空客运恢复较快，令公司航空性及免税等收入端改善明显，叠加其成本管控得当所致。美兰空港发布2021 年半年报，上半年实现营收8.94 亿元/+46.9%yoy（较2019 年同期+9.9%），归母净利润3.45 亿元/+333.8%yoy（较2019 年同期+25.4%）。我们认为尽管春运就地过年，海南岛整体客运量恢复较快，上半年产量同比大幅提升带动航空性收入增至2.85 亿/+51.5%；我们认为离岛免税政策红利进一步释放，推动公司特许经营权收入实现3.74 亿元/+59.85%yoy。
疫情下公司成本管控得当（同比仅增23.4%），令上半年毛利率、净利率同比各提升8.5/25.5 个百分点至55.4%/38.6%。尽管公司9 月份尚无法入选“沪港通”，但我们仍看好自贸港核心机场长期投资价值。
公司二季度生产量基本恢复至2019 年同期水平，上半年航空性收入同比大增。
上半年，公司完成航班起降74940 架次、旅客吞吐量996.69 万人，同比各上升47.4%/64.9%（较2019 年仅各下滑9.9%/20.3%），令航空性收入同比大幅增加51.5%至2.85 亿。分季度看，一季度受春运就地过年政策影响，尽管3月份快速回升，但公司生产数据仍大幅下滑，Q1 起降架次和旅客吞吐量较2019年同期各下滑19.1%/34.2%，二季度末广深疫情有所扰动，但我们认为整体疫情防控相对得当，节假日密集释放一季度积压的旅游需求，公司实现航班起降37256 架次、旅客吞吐量522.93 万人，基本恢复至2019 年同期水平。
离岛免税政策红利进一步释放，长期公司免税市场份额或随竞争加剧而下行，但我们预测免税销售额仍将保持可观增长。上半年机场线下店实现免税销售收入21.86 亿元/+152.7%yoy，免税人均客单（以旅客吞吐量为分母）为439 元/人。我们认为邮寄到家服务对机场线下店的销售分流影响总体不大，机场免税店优势主要为客群免费导流，其销售品类丰富程度、价格及导购服务是关键。
尽管岛内免税竞争主体增多，我们分析公司免税销售市场份额或有所下行，但受益于全岛免税市场高速增长，旅客量稳步增长，以及免税回流政策的长期效应，我们预计公司2021/22/23 年免税销售额同比各增63%/43%/24%至46/65/81 亿元。
盈利预测与投资建议。考虑近期国内多地疫情反复拖累下半年产量恢复，我们下调生产量并相应下调21/22/23E 归母净利润分别至4.82/6.24/10.03 亿。综合可比公司估值，考虑今年产量尚未恢复至正常，我们给予20X-25X 2022E PE，得出合理价值区间31.62-39.53 港币。我们用DCF 测算得出美兰空港合理市值258.3 亿人民币，对应每股价值为65.43 港币（港元兑人民币汇率取0.8343）。
公司此前公告将于2021 年增发，我们预计增发后摊薄EPS 约30%。维持“优于大市”评级。
风险提示：疫情影响持续超预期，大幅资本开支，免税政策变化，进入沪港通时间不及预期，因母公司共同贷款所致的偿债流动性风险超预期等。
美蘭空港上半年歸母淨利潤同比大增333.8%至3.45 億；主因上半年海南省航空客運恢復較快，令公司航空性及免稅等收入端改善明顯，疊加其成本管控得當所致。美蘭空港發佈2021 年半年報，上半年實現營收8.94 億元/+46.9%yoy（較2019 年同期+9.9%），歸母淨利潤3.45 億元/+333.8%yoy（較2019 年同期+25.4%）。我們認爲儘管春運就地過年，海南島整體客運量恢復較快，上半年產量同比大幅提升帶動航空性收入增至2.85 億/+51.5%；我們認爲離島免稅政策紅利進一步釋放，推動公司特許經營權收入實現3.74 億元/+59.85%yoy。
疫情下公司成本管控得當（同比僅增23.4%），令上半年毛利率、淨利率同比各提升8.5/25.5 個百分點至55.4%/38.6%。儘管公司9 月份尚無法入選“滬港通”，但我們仍看好自貿港核心機場長期投資價值。
公司二季度生產量基本恢復至2019 年同期水平，上半年航空性收入同比大增。
上半年，公司完成航班起降74940 架次、旅客吞吐量996.69 萬人，同比各上升47.4%/64.9%（較2019 年僅各下滑9.9%/20.3%），令航空性收入同比大幅增加51.5%至2.85 億。分季度看，一季度受春運就地過年政策影響，儘管3月份快速回升，但公司生產數據仍大幅下滑，Q1 起降架次和旅客吞吐量較2019年同期各下滑19.1%/34.2%，二季度末廣深疫情有所擾動，但我們認爲整體疫情防控相對得當，節假日密集釋放一季度積壓的旅遊需求，公司實現航班起降37256 架次、旅客吞吐量522.93 萬人，基本恢復至2019 年同期水平。
離島免稅政策紅利進一步釋放，長期公司免稅市場份額或隨競爭加劇而下行，但我們預測免稅銷售額仍將保持可觀增長。上半年機場線下店實現免稅銷售收入21.86 億元/+152.7%yoy，免稅人均客單（以旅客吞吐量爲分母）爲439 元/人。我們認爲郵寄到家服務對機場線下店的銷售分流影響總體不大，機場免稅店優勢主要爲客羣免費導流，其銷售品類豐富程度、價格及導購服務是關鍵。
儘管島內免稅競爭主體增多，我們分析公司免稅銷售市場份額或有所下行，但受益於全島免稅市場高速增長，旅客量穩步增長，以及免稅回流政策的長期效應，我們預計公司2021/22/23 年免稅銷售額同比各增63%/43%/24%至46/65/81 億元。
盈利預測與投資建議。考慮近期國內多地疫情反覆拖累下半年產量恢復，我們下調生產量並相應下調21/22/23E 歸母淨利潤分別至4.82/6.24/10.03 億。綜合可比公司估值，考慮今年產量尚未恢復至正常，我們給予20X-25X 2022E PE，得出合理價值區間31.62-39.53 港幣。我們用DCF 測算得出美蘭空港合理市值258.3 億人民幣，對應每股價值爲65.43 港幣（港元兌人民幣匯率取0.8343）。
公司此前公告將於2021 年增發，我們預計增發後攤薄EPS 約30%。維持“優於大市”評級。
風險提示：疫情影響持續超預期，大幅資本開支，免稅政策變化，進入滬港通時間不及預期，因母公司共同貸款所致的償債流動性風險超預期等。
