收入利润增长超预期，分红率维持50%较高水平。公司2021 半年收入达46.8 亿元，同比增长39%，主要系公司两片罐及马口铁业务销量增长及原材料价格上涨驱动，公司归母净利润为2.5 亿，同比增长40%，如扣除一次性收入加多宝分红影响，净利润约为2.1 亿，同比增长27%。公司拟派发中期股息每股0.135 港元，分红率维持50%较高水平。

　　铝包装业务收入快速增长，产能稳步提升。铝包装业务2021 上半年营收21.4亿，同增45%，其中两片罐/单片罐营收分别为20.5/0.9 亿元，同增46%/27%。我们认为其收入快速增长主要系1）随多条新线投产以及比利时产线生产节奏逐步恢复，公司产能稳步提升，销量快速增长；2）原材料价格年初至今涨幅较大，公司产品价格部分或有上调。产能方面，上半年公司天津二线、武汉二线都已试生产，未来1-2 年还将有昆明新厂、成都三线等投产，产能年增速预计保持高单位数；产品结构方面，随下游客户需求升级，公司啤酒大型罐、饮料细罐及异型罐产品占比持续提升。长期来看，公司将持续通过投建一厂双线/三线改造提升产能，以匹配啤酒罐化率提升带来的需求增加以及高端化带来的新罐形需求增加，未来收入有望稳定增长。

　　马口铁业务多品类快速增长，重点品类领先优势持续扩大。公司2021 上半年马口铁包装收入为22.5 亿元，同比增长35%，其中钢桶/奶粉罐/气雾罐/金属盖/方圆罐/涂印铁/三片罐收入分别为6.7/3.6/3.4/2.9/1.0/1.7/1.8 亿元，同比增67%/7%/51%/12%/61%/55%/21%。收入快速增长除原材料涨价因素外，亦由于公司各业务下游需求旺盛，前期布局产能逐步释放。钢桶业务方面，与大客户万华集团合资的烟台工厂上半年投产，福建工厂预计将于下半年施工，公司行业领先优势持续扩大；奶粉业务，飞鹤哈尔滨新工厂等新产能在建中；气雾罐业务、方圆罐业务也在下游旺盛需求中保持快速增长。另外公司塑料包装业务上半年营收为2.9 亿元，同比增22%，亦取得快速增长。

　　毛利率短期受原材料扰动，竞争格局改善及产品升级持续提升盈利能力。公司2021 上半年整体毛利率为14.1%，同比下降2.2pct，其中铝包装/马口铁/ 塑料业务毛利率分别为15.6%/12.4%/16.7% ， 同比变动-1.2/-3.8/+2.9pct，金属包装毛利率下降主要系原材料价格快速上涨，成本转嫁有所滞后所致，但公司大部分产品定价联动上季度原材料价格，随后续调价落地毛利率波动整体可控。我们长期看好公司作为行业龙头，随市占率提升增强产业链议价能力以及随产品结构升级持续提升整体盈利能力。公司2020 年销售/管理费用率/财务费用率分别为4.2%/4.1%/0.6%，同比-0.0%/-0.5%/-0.8%，稳中有降；财务费用率下降主要系收回加多宝投资财务成本下降所致。

　　估值及投资建议：我们预测公司2021-2023 的营业收入为97.3/103.8/112.4亿元，同增32.4%/6.8%/8.3%，归母净利润（不包含加多宝分红）为4.0/5.4/6.5 亿元，同增16.8%/23.9%/20.8%。我们给予公司目标价6.1 港元，对应2021 年13 倍 PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险、啤酒罐化率提升不及预期风险、客户需求增长不及预期风险。