中报净利润符合预期；高股息率有吸引力，维持“买入”

　　浙江沪杭甬公布1H21净利润为人民币25.14亿元（同比增长865%；较1H19高 27%），符合我们预期（25.67 亿元）。收费公路和证券业务表现亮眼。由于 1H20 实行免费通行政策导致基数较低，收费公路 1H21 利润同比转正。

　　由于证券市场回暖，证券业务 1H21 利润同比增长 37%。我们将 2021/22/23年净利润预测上调 0.2/0.6/1.7%至人民币 46 亿/52 亿/55 亿元，以反映我们对车流量增长强劲的预测，并且考虑公司收购新路产的影响。 我们基于分部估值将目标价上调 0.1%至 8.84 港币。我们预计 2021/22/23 年股息率有吸引力，将达到 8.4/9.7/10.2%（历史均值：5.7%）。维持“买入”。

　　浙江省车流量增长强劲；证券市场回暖

　　浙江沪杭甬 1H21 收费公路/证券业务收入占比为 61/38%，利润占比为58/29%。在国内制造业高景气和浙江省出口复苏的推动下，收费公路 1H21分部利润较 1H19 增长 20%。浙商沪杭甬的核心资产沪杭甬高速/上三高速的 1H21 通行费收入较 1H19 增长 5.6/3.4%；公司其他收费公路（除新收购的龙丽丽龙和乍嘉苏高速外）通行费收入增长约 15%。同时，公司在 2021年 1 月收购杭宁高速及龙丽丽龙高速股权和五月收购乍嘉苏高速股权，对其1H21 净利润有提振作用。证券业务 1H21 净利润同比增长 37%，较 1H19增长 89%，主要是由于 A 股成交量增长。

　　伴随路产收购主业扩张，资产负债率有所上升

　　公司资产负债率从 2020 年 12 月底的 72.6%上升至 2021 年 6 月底的74.5%，主要因为收购三条收费公路。在低利率市场环境下，公司在 1 月发行 2.3 亿欧元零票息可转换债券，7 月以 1.638%利率发行 4.7 亿美元债券。

　　我们预计公司综合借贷利率因此下降。

　　基于分部估值法上调目标价至 8.84 港币

　　目标价 8.84 港币较浙商沪杭甬的收费公路、证券和银行业务的总内在价值折让 30%。我们对收费公路业务的估值基于 DCF 模型（假设 WACC 为7.58%），对证券业务/银行业务的估值基于 7.0/6.9 倍 2021 年预测 PE（与各自行业均值相当）。

　　风险提示：下行风险：1）车流量增速低于我们预期；2）中国 A 股市场的成交量低于我们预期；及 3）意料之外的通行费优惠政策。