本文精編自中金《拼多多：1Q19業績表現良好；競爭擔憂導致超賣，建議逢低買入》、安信證券《拼多多：二季度業績前瞻》
摘要：拼多多明晚（8月21日）盤前公佈二季度報告。在下沉紅利接近尾聲，阿里、京東爭奪低線城市用戶情況下，公司必須維持強營銷投入，二季度虧損很可能環比擴大。
銷售費用減少+貨幣化提升，2019Q1超預期
2019Q1，拼多多取得營收45億元，同比增長228%，超出一致預期10%；經調整淨虧損14億元，好於市場預期虧損的21億元。對於業績超預期，中金認爲得益於銷售費用減少和貨幣化提升。
公司之前指引2019Q1營銷費用50-55 億元，但實際僅48.9億元（較2018Q4降低11.4億），所以營銷費用下降大幅促進了業績改善。
除此以外，MAU、人均GMV繼續小幅提升，以及貨幣化率從2018Q4的2.76%溫和回升至2019Q1的2.99%，也共同推動營收、毛利增長。
簡單總結下，拼多多一季度虧損幅度小於市場預期，主要源於營銷費用投放減少，但這個變化同時帶來比較大的用戶增長放緩負面影響。
2019Q1拼多多MAU達到2.90億，環比增長6.3%，增速比2018Q4的17.7%下降11.4pct；活躍買家數環比增速也從2018Q4的9%下降到2019Q1的6%。
2019Q2展望：下沉紅利接近尾聲，虧損或環比擴大
拼多多過往營收高增長是基於用戶、人均GMV增長，以及貨幣化率提升，這3個也是未來實現規模盈利不可或缺的。
但從一季度看，銷售費用減少導致用戶增速也跟着迅速放緩，而且今年阿里、京東不斷爭奪低線城市用戶紅利，尤其京東憑藉這個戰略使用戶重回增長，所以現階段仍必須保持高營銷投入進行用戶運營，中金預計拼多多二季度將重新加大營銷支出，並導致虧損環比擴大。
根據彭博數據，二季度拼多多營收預計61億，同比125.7%，經調整淨虧損18.7億，較一季度的虧損13.8億擴大。
根據易觀數據，目前拼多多和淘寶活躍用戶重合度已經高達72.4%，後續用戶增長很可能落在較低水平。那麼如何保持營收高增長，多數機構認爲關鍵在於GMV。618期間，拼多多平臺訂單突破11億筆，總GMV同比增長超過300%。安信證券認爲二季度用戶增速即使反彈，可能還是較低，但對高單價商品的補貼對於部分用戶客單價將有顯著提升，預計2019全年GMV同比增加94%至9147億元，整體變現率3.1%。
拼多多年化GMV遠落後京東、阿里巴巴，預示客單價有巨大空間，如果二季度這一邏輯被驗證，則業績可能超預期。
估值建議
根據彭博統計，雖然目前有21位分析師給予拼多多買入評級，但目標價爲27美元，僅略高於當前價格。
按照安信證券預估，2019/20年營收增速116%/73%、調整後淨利潤-37.6億元/48.5億元，給予4x 2020E P/S（行業平均），則目標價也在25美元左右。從機構估值，可以看出市場短期比較擔心拼多多正面臨的用戶增長和盈利平衡難題，長期則是GMV邏輯的不確定性。
編輯/gary