本文精編自：國金《海底撈：1H19運營表現穩定，但市場預期過高》、中金《海底撈：快速拓店下維持強勁運營表現》
摘要：隨今年海底撈動態PE逼近100倍，如何看待其成長空間與合理估值，已成為業內關注熱點。國金證券通過追蹤海底撈2019上半年門店經營情況，提出3點質疑，進而判斷當前市場預期過高。
一、海底撈優秀在哪裏？
隨着今年海底撈動態PE逼近100倍，如何看待其成長空間與合理估值，已成為業內關注的熱點。上市至今，海底撈變現堪稱優秀，但是否配得上高估值？
快速擴店下維持強勁運營表現。海底撈2018年營收169.69億，同比+59.5%，淨利潤16.46億元，同比+60.2%，業績略超預期。之所以能保持業績高增長，核心還是來自規模擴張。18年公司淨開店193家，截至年底總門店數466。
更為關鍵的是公司在快速擴店中維持強勁運營表現。2018全年海底撈翻枱率為5次/日（18上半年翻枱率4.9次/日），同店銷售增長6.2%（18上半年同店增速6.4%）。毛利率59.1%，基本持平，經營現金流量同比增長70.6%，各項指標與店面增長吻合。
財務指標之外，海底撈的優秀還體現在強大的供應鏈管理能力、「放權直營式」的門店管理制度兩方面，這構成公司「護城河」：
1）食材及調味料等採購主要通過關聯公司，提升效率同時保證食材的安全性。
2）管理層依託扁平化管理體系，制定薪酬激勵及晉升制度，將員工與公司利益綁定，從而保證高水平顧客服務。
正因為海底撈引領火鍋消費成為餐飲一大盛行，市場前景廣闊，同時憑藉快速門店擴張、優質經營效率，不斷取得業績高增長，而且這一成長邏輯至少還將持續2-3年，因此大家給予海底撈很高的確定性、增長預期，從這個角度來看估值似乎就有它的合理性。
二、持續、反覆驗證邏輯正確性
前面講海底撈的高成長、高確定性，首先基於假設：快速擴店下，維持強勁運營表現。很明顯，這兩者對於支撐高估值缺一不可，如果某天增長不匹配或者邏輯證偽，那麼難免估值大幅下調，投資者就必須馬上承擔損失。
增長邏輯出現了缺陷，正是國金證券提示風險的原因。
門店拓展加速，但小型門店佔比提升。根據國金報告，2019上半年海底撈國內門店淨增加約100家至530家，相比去年開店增速明顯加快。但是以門店面積區分，新增門店中900平米以下小店佔比近七成，尤其低線城市的新店中，小型門店超過8成。
由於小店桌數約65張，顯著低於傳統大店的85張，所以國金建議，市場對新店帶來的營收規模測算需要下調。
一線城市客流量出現分化。從國金跟蹤的客流量數據，在一線城市，雖然核心商圈的老店憑藉選址優勢，翻枱率長期處於高位，但由於門店擴張明顯，2019上半年單店客流量表現已經開始分化。表現為老店、次新店門店平均單店日均客流量都低於其他線城市。
低線城市紅利仍在，但持續性尚待驗證。2019年海底撈繼續下沉，新進入9個低線城市，是整體客流量的增長動力。但低線城市門店就餐結構和一二線有所不同，中大桌消費需求較高。國金認為，以家庭、朋友聚會為主的嚐鮮型行為能否轉化成中小桌為主的就餐習慣，也是決定未來低線門店表現的關鍵。
結合不同線城市門店桌位數，國金髮現翻枱率變化與客流量趨勢一致：一線城市門店因為門店過密，老店、次新店翻枱率在所有城市中最低。
在上述因素共同作用下，國金預計海底撈短期平均單店營收繼續下降。
最後國金強調，其認同門店增長確定性以及品牌強勢影響力能給予海底撈估值溢價，不過正如前文所述，目前門店實際運營和市場預期存在一定錯位，股價隱含未來三年50-60%淨利潤複合增速預期和實際展業無法匹配，將評級下調為「減持」。
小結
雖然海底撈距門店天花板上限（市場預期在1000-1200家），仍有巨大空間，未來2-3年也大概率是海底撈生命週期中的最佳階段。但同時要認清的是，100倍估值反映的是市場對公司增長的確信，以及對遠景的充分期待，而當這種預期如同其當前經營一樣「完美」之時，安全邊際就消失無蹤，長期風險也已然相伴而行。
編輯/gary