作者：姜超 李金柳
來源： 姜超宏觀債券研究
摘 要
中國人民銀行2019年5月17日發佈《2019年第一季度中國貨幣政策執行報告》，我們的解讀是：及時預調微調，流動性合理充裕。
貸款利率基本穩定。央行公佈19年3月金融機構貸款加權平均利率5.69%，較上年12月升5bp，其中一般貸款利率上行13bp，票據融資利率下降20bp，房貸利率下行7bp。執行上浮利率的一般貸款佔比較12月上升2.6個百分點，執行基準利率的貸款佔比下降2.7個百分點，執行下浮利率的貸款佔比上升0.1個百分點。3月末超儲率1.3%，持平18年同期。
準備金率“三檔兩優”。縣域農商行存款準備金率與農村信用社並檔實施後，將確立起大型（13.5%）、中型（11.5%）、小型銀行（8%）“三檔”，以及第一、二檔銀行達到普惠金融定向降準考核標準享受0.5或1.5個百分點優惠、縣域銀行新增存款一定比例用於當地貸款可享受1個百分點優惠的“兩優”的存款準備金率制度。享受“兩優”後金融機構實際準備金率低於基準檔。
穩妥推進利率並軌。當前利率市場化改革的一個核心問題是穩妥推進利率“兩軌合一軌”。“兩軌”即存貸款基準利率和市場化無風險利率，兩軌並存影響了貨幣政策的有效傳導。推動“兩軌合一軌”重點是進一步培育市場化貸款定價機制，從國際經驗看，貸款基礎利率（LPR）發揮了重要作用，我國的LPR運行以來市場認可度和公信力逐步增強，已成為金融機構貸款利率定價的重要參考。未來利率並軌的方向或是進一步增強LPR的市場化定價能力、銀行貸款定價等參考逐步從存貸款基準利率向LPR轉變。
經濟接近潛在增速。央行估算，我國潛在經濟增速近十年來有所下行，當前經濟實際增速與潛在增速相近，實體經濟供需基本平衡，失業率、通脹水平總體保持穩定。提高潛在產出的核心是提高全要素生產率，技術進步、體制機制改革等，有助於拓展經濟潛在增速的空間。要堅持以供給側結構性改革為主線，堅持深化市場化改革、擴大高水平開放，加快建設現代化經濟體系，使經濟增速與潛在增速相近。
M2適度增長，貨幣政策穩健。引導M2增速與名義GDP增速基本匹配，是把握穩健貨幣政策力度是否合適的主要指標。專欄闡述了結構性去槓桿和穩健貨幣政策的關係，堅持總體穩槓桿和結構性去槓桿的協調有序推進，貨幣過鬆或過緊都可能偏離維護金融穩定、促進經濟持續健康發展的初衷。穩健的貨幣政策鬆緊適度，有助於找好債務存量和增量、槓桿總量和結構的平衡點；同時適當運用結構性貨幣政策工具，“精準滴灌”，不斷優化調整對不同部門、不同主體的金融供給。
及時預調微調，流動性合理充裕。央行認為，貨幣政策應對空間充足、政策工具箱豐富，有能力應對內外部不確定性；物價總體穩定，不確定因素增加，需持續監測。與18年四季度相比，此次報告重新加回了四季度刪去的“把好貨幣供給總閘門”的表述，但也強調適時適度實施逆週期調節，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調。未來要深化金融供給側結構性改革，因時因勢更有針對性地實施宏觀調控，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，疏通貨幣政策傳導，創新貨幣政策工具和機制，進一步降低實體經濟尤其是小微企業融資成本。綜合來看，央行認為當前內外部經濟和物價仍有不確定性，但應對的措施應着眼高質量發展和提升經濟增長的潛力，而非重走舉債刺激的老路；未來貨幣政策在避免“大水漫灌”的同時，也會注意及時預調微調、維持相對寬鬆，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。
中國人民銀行2019年5月17日發佈《2019年第一季度中國貨幣政策執行報告》，我們的解讀是：及時預調微調，流動性合理充裕。
1. 貸款利率基本穩定
央行公佈19年3月金融機構貸款利率5.69%，較上年12月升5bp。此次央行為更全面地反映實體經濟部門從銀行獲得貸款融資的成本，將非金融企業及其他部門貸款加權平均利率更名為貸款加權平均利率，口徑在原有的非金融企業及其他部門貸款（含一般貸款、票據融資）的基礎上，增加了個人住房貸款（不含公積金貸款）。其中，一般貸款利率上行13bp，票據融資利率下降20bp，房貸利率下行7bp。整體上，貸款利率基本穩定。央行提到，從歷史數據看，第一季度貸款利率季節性特徵較為明顯，經季節調整後，貸款加權平均利率較上年12月略有下降，包括銀行貸款、債券、表外融資等在內的社會綜合融資成本繼續下行。
從貸款利率執行情況來看，一季度大體穩定，其中，執行上浮利率的貸款佔比略有上升，較18年12月提高2.6個百分點；執行基準利率的貸款佔比下降2.7個百分點；執行下浮利率的貸款佔比基本平穩，微升0.1個百分點。3月末超儲率季節性回落至1.3%，持平於18年同期。
2. 準備金率“三檔兩優”
央行表示，5月宣佈的縣域農商行存款準備金率與農村信用社並檔實施後，將確立起大型（13.5%）、中型（11.5%）、小型銀行（8%）“三檔”，其中，大型銀行包括工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行和郵政儲蓄銀行6家；中型銀行主要包括股份制商業銀行和城市商業銀行等；小型銀行包括農村信用社、農村合作銀行、村鎮銀行和服務縣域的農村商業銀行。
在“三檔”的基礎上還實行兩項優惠，（1）第一、二檔銀行達到普惠金融定向降準考核標準享受0.5或1.5個百分點優惠；（2）縣域銀行新增存款一定比例用於當地貸款可享受1個百分點優惠。享受“兩優”後金融機構實際準備金率低於基準檔。
此次將服務縣域的農商行存款準備金率向下並檔，使我國存款準備金制度更加清晰，而由於這類服務縣域的金融機構具有普惠性質，對其實行較低的存款準備金率，可以增強其資金實力，促進降低融資成本，更好地支持民營和小微企業，有利於優化結構。
3. 穩妥推進利率並軌
當前利率市場化改革的一個核心問題是穩妥推進利率“兩軌合一軌”，可以疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導。“兩軌”即存貸款基準利率和市場化無風險利率，當前我國金融體系中兩軌並存，影響了貨幣政策的有效傳導。央行認為目前銀行體系流動性合理充裕，貨幣市場利率穩定，貸款的實際利率受風險溢價影響較大。而“兩軌合一軌”可以促使金融機構更加有效地進行風險定價、進而降低風險溢價、促進降低小微企業融資成本。
推動“兩軌合一軌”重點是進一步培育市場化貸款定價機制，未來貸款基礎利率（LPR）或發揮更大作用。從國際經驗看，LPR發揮了重要作用，是金融機構貸款利率定價的參考。央行稱我國的LPR自13年運行以來市場認可度和公信力逐步增強，已成為金融機構貸款利率定價的重要參考。實際中我們看到，近年LPR的波動其實很小，15年11月以來幾乎沒有變化，而央行在貨政報告中將LPR與Shibor、MLF利率一同作為市場化定價參考，這意味着未來利率並軌的方向或是進一步增強LPR的市場化定價能力，逐步實現銀行內部貸款利率測算參考從存貸款基準利率向LPR的轉變。
4. 經濟接近潛在增速
央行還關注了長期增長的問題。在專欄《經濟潛在增速分析》中，央行估算，我國潛在經濟增速近十年來有所下行，當前經濟實際增速與潛在增速相近，實體經濟供需基本平衡，失業率、通脹水平總體保持穩定。央行在專欄中提到，勞動力增加和資本積累在經濟發展初期對經濟增長貢獻較大，但長期存在約束，提升潛在產出的核心是提高全要素生產率（TFP），未來通過技術進步、體制機制改革等，有助於拓展經濟潛在增速的空間。在繼續增加教育、基礎技術研發投入的同時，更要注重通過體制機制改革，以供給側結構性改革為主線，深化市場化改革、擴大高水平開放，加快建設現代化經濟體系，使經濟增速與潛在增速相近。
5. M2適度增長，貨幣政策穩健
本次貨政報告花了不少篇幅闡述貨幣政策到底應是何種取向。
首先，在專欄《以適度的貨幣增長支持高質量發展》中，央行提到，推動經濟高質量發展，要求貨幣政策鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，引導M2增速與名義GDP增速基本匹配，這也是把握穩健貨幣政策力度是否合適的主要指標。央行回顧了17和18年貨幣增速保持個位數增長，和同期經濟增速大致匹配，宏觀槓桿率總體穩定，認為當前經濟運行在合理區間，是在不搞“大水漫灌”的情況下實現的。下一階段，要繼續實施好穩健的貨幣政策，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，為供給側結構性改革與高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。4月之後經濟增速回落、疊加外部風險，央行還是延續了“總閘門”的提法，意在支持“高質量發展”、避免“大水漫灌”。
其次，在專欄《結構性去槓桿與穩健的貨幣政策》中，央行進一步闡述了結構性去槓桿和穩健貨幣政策的關係。穩健的貨幣政策保持鬆緊適度，有助於把握好處置存量債務和控制新增債務間的平衡，堅持總體穩槓桿和結構性去槓桿的協調有序推進。貨幣過鬆或過緊都可能偏離維護金融穩定、促進經濟持續健康發展的初衷。同時適當運用結構性貨幣政策工具，“精準滴灌”，不斷優化調整對不同部門、不同主體的金融供給。在結構性去槓桿過程中，會保持流動性合理充裕，平衡好穩增長和防風險之間的關係。
6. 及時預調微調，流動性合理充裕
一季度經濟開局平穩，積極財政政策和穩健貨幣政策逐步發力，金融支持實體經濟力度穩固，信用收縮明顯緩解，大規模減税降費等政策效果逐步顯現。但同時，從外部看，國際經濟環境總體趨緊；從內部看，經濟增長對房地產和基建投資依賴較高，經濟內生增長動力有待進一步增強，物價總體穩定，不確定因素增加，需持續監測。央行稱，目前貨幣政策應對空間充足、政策工具箱豐富，有能力應對內外部不確定性。
下一階段，要深化金融供給側結構性改革，因時因勢更有針對性地實施宏觀調控，與去年四季度報告相比，這次主要有兩點變化：
一是重新加回了四季度刪去的“把好貨幣供給總閘門”的表述，與央行貨幣政策委員會一季度例會的表述一致，反映了一季度信貸高增之後，貨幣政策警惕造成流動性幻覺、避免“大水漫灌”的思路，也呼應了前文兩個專欄中關於適度貨幣增長支持高質量發展（M2增速要與名義GDP增速匹配）、依靠全要素生產率提升潛在產出（資本邊際收益降低、依靠技術投入、注重體制機制改革）的內容。
二是強調適時適度實施逆週期調節，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調。4月以來經濟增速有所回落，外部的不確定性也有所上升，因而貨幣政策仍有必要逆週期調節，同時也要注意“因時因勢”、“適時適度”、“預調微調”，增強調控前瞻性、針對性和有效性，精準把握好調控的度，加強預期引導，穩定市場預期。具體措施上，仍將繼續疏通貨幣政策傳導，創新貨幣政策工具和機制，進一步降低實體經濟尤其是小微企業融資成本。
綜合來看，央行認為當前內外部經濟和物價仍有不確定性，但應對的措施應當是着眼高質量發展和提升經濟增長的潛力，而非重走舉債刺激的老路；未來貨幣政策在避免“大水漫灌”的同時，也會注意及時預調微調、維持相對寬鬆，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。
