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任泽平:货币政策不紧不松,重点是金融供给侧改革

任澤平:貨幣政策不緊不松,重點是金融供給側改革

格隆汇 ·  2019/05/19 10:05

作者:任澤平  甘源 石玲玲

來源: 澤平宏觀

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事件

2019年5月17日,央行公佈2019年第一季度貨幣政策執行報告。

解讀

1. 核心觀點:

1)央行重提貨幣供給“總閘門”,強調穩健貨幣政策要保持鬆緊適度,同時堅持穩中求進的總基調,保持流動性合理充裕。此外,央行着重提到金融供給側結構性改革,提出下一階段要更加註重疏通貨幣政策傳導,着力解決融資難、融資貴問題。面對中美貿易戰不斷升級,最好的應對不是貨幣放水,而是改革開放。

2)2019年中國經濟開局平穩,宏觀經濟指標保持在合理區間。但需要注意的是,國內經濟仍存在下行壓力,這些因素不僅是週期性的,更多是結構性和體制性的。目前經濟增長主要靠房地產和基建投資支撐,經濟增長新舊動能加快轉換,經濟內生增長動力有待進一步加強。

3)從匯率看,近期人民幣匯率大幅貶值。短期來看,受全球經濟增長放緩、中美貿易摩擦再起波瀾的影響,人民幣匯率階段性走弱;長期來看,出口增速繼續承壓,人民幣匯率面臨波動加大的風險,但並不存在大幅貶值的基礎。

4)從物價來看,目前國內物價形勢總體較為穩定,但不確定性因素有所增加。未來,要更好的實現經濟平穩增長、物價穩定、宏觀槓桿率基本穩定的較好宏觀經濟組合。

5)全球經濟增長動能減弱,主要發達經濟體增長勢頭略有放緩,2019年1季度國際金融市場有所改善但基礎並不牢靠。從國際環境看,世界經濟形勢錯綜複雜,地緣政治風險依然較大,外部經濟環境總體趨緊,貿易摩擦仍是顯著風險,未來全球經濟下行風險仍然存在。

6)目前央行認為我國貨幣政策應對空間充足,工具箱豐富,有能力應對內外部的不確定性。下一階段,要深化金融供給側結構性改革,進一步疏通貨幣政策傳導渠道,創新貨幣政策工具和機制,降低實體經濟尤其是小微企業融資成本,提高金融服務實體經濟的能力和意願。

2、央行重提“總閘門”,強調穩健貨幣政策要保持鬆緊適度,同時堅持穩中求進的總基調,保持流動性合理充裕。此外,央行深化金融供給側結構性改革,疏通貨幣政策傳導,着力解決融資難、融資貴問題。

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其一,央行重提“閘門”,指出貨幣政策不搞“大水漫灌”,同時也要保持流動性合理充裕,要適時適度實施逆週期調節,根據經濟增長和價格形式變化及時預調微調。2018年4季度央行刪除“閘門”字眼,反映去年4季度至今年1季度貨幣政策基調穩健偏鬆,但此次1季度重提“閘門”,表明央行不會大規模投放貨幣、不搞“大水漫灌”,因此短期央行大幅放鬆貨幣政策的可能性較低。我們認為,未來宏觀政策既要防止對衝不及時、力度不夠,也要防止力度過大、重走老路。

其二,央行認為當前中國經濟保持平穩發展的有利因素較多,但仍然存在下行壓力,這些因素不僅是週期性的,更多是結構性和體制性的。與2018年4季度“穩中有變、變中有憂”的判斷有所變化,央行認為當前經濟仍然需要解決結構性和體制性問題。我們認為,未來仍需進一步調動地方政府和企業家的積極性,推動新一輪改革開放。

其三,央行着重提出“結構性去槓桿”,提高對民企和小微企業支持,降低地方政府和國有企業槓桿,深化金融供給側結構性改革,提高金融服務實體經濟的質量和效率。央行認為,穩健的貨幣政策有助於找到債務存量和增量、槓桿總量和結構的平衡點,為結構性去槓桿提供適宜的宏觀經濟和貨幣金融環境。目前來看,要深化金融供給側改革,適當運用結構性貨幣工具,發揮好“精準滴灌”作用,提高對民企和小微企業支持,將地方政府和國有企業的槓桿儘快降下來,努力實現宏觀槓桿率的穩定和逐步下降。

3、2019年1季度中國經濟開局平穩,宏觀經濟指標保持在合理區間。但需要注意的是,國內經濟仍存在下行壓力,這些因素不僅是週期性的,更多是結構性和體制性的。目前經濟增長主要靠房地產和基建投資支撐,經濟增長新舊動能加快轉換,經濟內生增長動力有待進一步加強。

第一,中國經濟開局平穩,但國內經濟仍存在下行壓力,這些因素既有周期性的,但更多是結構性和體制性問題,必須進一步調結構、促改革。當前,此輪庫存週期處於主動去庫存剛轉入被動去庫存的週期復甦早期,同時處於金融週期下半場,企業、居民和地方政府槓桿率偏高,繼續加槓桿的能力受制約。這些因素更多是結構性、體制性的,要進一步調結構、促改革,一方面要繼續推進金融供給側結構性改革,促進國企和地方政府穩步去槓桿,實現宏觀槓桿率的穩定和逐步下降,另一方面繼續擴大金融業對外開放,構建多元化的金融體系。

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第二,當前國內經濟增長動能有所轉化,經濟內生增長動能有待進一步加強。1季度以來,製造業和民間投資增長放緩,仍由房地產和基建投資支撐,內生增長動力有待進一步增強。下一階段,需要堅持穩中求進的總基調,落實“鞏固、增強、提升、暢通”八字方針,注重以供給側結構性改革的辦法穩定需求。創新貨幣政策工具,從供需兩端共同夯實基礎,促進經濟增長動能的平穩轉化。

第三,經濟主要由房地產和基建投資支撐。今年以來,房地產投資逆週期保持高位增長,但消費、進出口、製造業投資都有所低迷,經濟仍高度依賴房地產和基建投資。1-4月固定資產投資同比增長6.1%,較1-3月回落0.2個百分點。從當月增速看,4月固定資產投資增速5.7%,較3月增速下滑0.7個百分點,與4月逆週期調節政策邊際弱化有關,包括地方債發行較1季度明顯放緩、社融信貸季節性回落等。地產投資繼續上升,基建平穩,但製造業投資和民間投資增速下滑。

我們認為,1-4月份的經濟金融數據表明:當前經濟繼續企穩但反彈的力度偏弱,主要因為較弱的庫存週期受到金融週期下半場的壓制,符合我們“經濟年中觸底、前低後穩(而不是前低後高)”的判斷。企業經營預期仍處高位、價格回升、盈利改善,庫存週期從主動去庫存轉入被動去庫存階段,後續寬貨幣到寬信用將繼續暢通,下半年投資有望企穩,但由於貨幣政策不是大水漫灌,因此不會大幅上升。

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4、人民幣匯率短期階段性走弱,長期並不存在大幅貶值的基礎。 

受全球經濟增長放緩、中美貿易摩擦再起波瀾的影響,人民幣匯率面臨短期貶值壓力;但長期來看,出口增速繼續承壓,人民幣匯率面臨波動加大的風險,但不存在大幅貶值的基礎。1)外需邊際回暖但仍然疲軟。4月全球製造業PMI指數50.3%,連續12個月下滑;發達經濟體,4月美國製造業PMI為52.6%,較上月提高0.2個百分點;歐洲製造業PMI 47.9%,較上月回升0.4個百分點,但連續3個月處於枯榮線以下。4月BDI運費月均值同比-31.5%,環比13.6%;韓國4月的出口同比-2%,連續5個月為負。2)中國4月PMI新出口訂單指數49.2%,雖有回暖但仍低於榮枯線。2)中美貿易摩擦再起波瀾,特朗普從5月10日開始對中國2000億美元輸美商品加徵關税,關税税率從10%提高到25%,並提出將在短期內對另外3250億美元商品加徵關税,中美貿易談判重回緊張狀態。企業面臨不確定性的情況,將加速轉移產業鏈,對後續出口造成拖累。3)但是,人民幣匯率貶值對出口有所支撐自2018年中美貿易摩擦持續升級以來,人民幣匯率貶值,近期人民幣繼續貶值。但長期來看,人民幣不存在大幅貶值的基礎。

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5、目前國內物價不確定因素主要在於豬價和油價,我們認為年內通脹有望保持温和。

物價形勢總體較為穩定,但不確定因素有所增加,主要在於豬價和油價。總體而言,近期經濟運行平穩,總供求基本平衡,核心CPI大體穩定。供給側結構性改革深入推進,產能過剩問題明顯緩解,這都有利於物價保持平穩。但是,也要注意到,近期非洲豬瘟疫情、國際原油價格逐步走高,國內成品油、鋼材等工業品價格有所回升,減税措施對不同部門的物價指數的不同影響都會使物價水平產生不確定性,未來仍然需要持續關注物價變化。

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穩健貨幣政策力度的把握是否合適,要看貨幣條件是否與經濟平穩增長和物價穩定的要求相匹配。近兩年來,中國經濟年均增速6.7%,CPI年均漲幅1.8%,M2、社融、名義GDP增速分別為8.1%、11.6%和10.3%,三者之間更加匹配。未來,要通過穩健貨幣政策力度調整,實現經濟平穩增長、物價穩定、宏觀槓桿率基本穩定的較好的宏觀經濟組合。

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CPI、PPI企穩回升反映前期政策見效,內外部因素影響下年內通脹有望保持温和。CPI、PPI均環比上升,體現前期貨幣、財政政策雙雙發力,企業家信心恢復,確認一季度宏觀經濟整體趨穩,庫存週期由主動去庫存向被動去庫存轉化。從短期來看,發生需求拉動的全局性通脹的可能性不大,通脹有望保持温和。一是豬週期推動CPI持續上漲的主基調不變,下半年表現更為明顯。二是經濟企穩的基礎不牢固,地方政府專項債的發行速度有所放緩,對通脹持續上升形成制約。三是增值税減税效應將繼續體現。

6、全球經濟增長動能減弱,主要發達經濟體增長勢頭略有放緩,全球經濟下行風險仍然存在。

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從國際環境看,世界經濟形勢錯綜複雜,地緣政治風險依然較大,外部經濟環境總體趨緊,貿易摩擦仍是顯著風險,未來全球經濟下行風險仍然存在。2018年下半以來,全球經濟增長動能減弱,主要發達經濟體增長勢頭略有放緩,政策應對空間有限。2019年第一季度,國際金融市場整體表現有所改善,但改善的基礎並不牢固,不確定因素較多,全球經濟下行風險仍然存在,貿易摩擦與政策不確定性仍然是顯著風險。

主要發達經濟體經濟表現出現分化。美國經濟總體穩健,但出現放緩跡象。歐元區經濟增長放緩,不確定性加大。日本經濟波動性增大,受制於企業漲薪動力不足、通脹預期低迷等結構性因素,通脹預期仍處於低位。英國經濟持續低速增長,脱歐帶來的不確定性加大。新興市場經濟體表現分化。

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2019年以來,國際金融市場預期一度改善,全球股市第一季度總體上漲,國債收益率下行,但近期波動有所加大。美元指數震盪上漲,日元、歐元對美元貶值。主要經濟體股市反彈,但國債收益率普遍下行。受美聯儲加息預期減弱等因素影響,倫敦同業拆借市場美元Libor略有下降。

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展望未來,地緣政治衝突多點爆發、風險因素和不確定性加速積累,給全球經濟帶來新的挑戰。其一,主要經濟體增長前景減弱,拖累全球經濟增長,短期內全球經濟增長動能偏弱、政策應對空間有限;其二,貿易摩擦與政策不確定性仍為顯著風險,未來貿易摩擦與政策不確定性可能推高通脹、損害家庭和企業信心、引發金融市場波動;其三,多種不確定性交織,可能放大各經濟體的脆弱性。

7、目前央行認為我國貨幣政策應對空間充足,工具箱豐富,有能力應對內外部的不確定性。下一階段,要深化金融供給側結構性改革,進一步疏通貨幣政策傳導渠道,創新貨幣政策工具和機制,降低實體經濟尤其是小微企業融資成本,提高金融服務實體經濟的能力和意願。

要深化金融供給側結構性改革,調整優化金融體系結構,不斷改進金融服務。面對內外部經濟環境變化,因時因勢更有針對性地實施宏觀調控,促進國民經濟良性循環。因此要做到以下六點:

第一,堅持穩健的貨幣政策要鬆緊適度,根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調,保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。央行認為,如果貨幣政策過鬆,可能導致新增債務無序擴張,催生資金空轉、脱實向虛;如果貨幣政策過緊,可能導致存量債務兑付壓力過大,造成信貸、債券市場償付緊張。因此,穩健的貨幣政策有助於找到債務存量和增量、槓桿總量和結構的平衡點,為結構性去槓桿提供適宜的宏觀經濟和貨幣金融環境。

第二,要促進結構優化,更好地服務實體經濟。其一,要發揮貨幣信貸政策促進經濟結構調整的作用,做好金融支持供給側結構性改革各項工作。其二,要適當運用結構性貨幣工具,發揮好“精準滴灌”作用,給予市場化原則提高對民企、小微企業等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持,優化對不同部門、不同主體的金融供給。我們認為,為配合金融供給側結構性改革,疏通貨幣傳導渠道,未來定向降準、MLF、PSL等結構性貨幣工具將越發重要。

第三,要進一步深化利率市場化和人民幣匯率形成機制改革,穩妥推進利率“兩軌合一軌”。強化央行政策利率體系的引導功能,完善利率走廊機制,增強利率調控能力,重點疏通央行政策利率向市場利率尤其是信貸利率的傳導,提升金融機構貸款定價能力,適度增強市場競爭,更好地服務實體經濟。

第四,要完善金融市場體系,切實發揮好金融市場在穩增長、調結構、促改革和防風險方面的作用。一方面,要推動商業銀行通過發行永續債等方式多途徑補充資本金,繼續推進民企債券融資支持工具;另一方面,要積極推進債券市場雙向開放,為市場參與者創造更加友好、便利的投資環境。

第五,要深化金融供給側結構性改革,擴大對外開放,通過優化供給和增強競爭改善金融服務。其一,要優化融資結構和金融機構體系、市場體系和產品體系,為實體經濟提供高質量、高效率的金融服務;其二,要深化大型商業銀行和金融企業改革,完善公司治理,提高經營管理水平和風險控制能力;其三,要繼續推進普惠金融,激發縣域事業部活力,提高服務縣域經濟的能力和水平;其四,要落實開發行金融機構、政策性銀行改革,加快建設為經濟服務、可持續運營的開發性和政策性金融機構。

第六,要打好防範化解重大金融風險攻堅戰。有序推進結構性去槓桿,注重在穩增長的基礎上防風險,更好支持實體經濟發展,防範金融市場異常波動風險,精準有效處置重點領域風險,務實推動金融業改革開放。

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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