14日盤中，知名機構Blue Orca發佈了拼多多的做空報告。不過，拼多多股價僅象徵性跳水後，就快速拉漲至10%以上，最終收盤上漲11.66%。15日盤前，拼多多小幅下跌2.82%。
而據美國證券交易委員會最新文件，高瓴資本2018年三季度清倉百度、網易、貓途鷹、藝電；新入拼多多、耐克、蘋果、嗶哩嗶哩、谷歌、亞馬遜；大減阿里逾九成倉位、減持歡聚時代近八成倉位，愛奇藝、臉書、58同城分別斬倉40%-50%。京東、Snap、穆迪等公司持股不變。此外淡馬錫控股第三季減持阿里巴巴、京東等。
行情來源：富途證券，拼多多11月14日走勢
筆者認為，一份好的做空報告，有幾個關鍵點：1.詳盡的數據闡述；2.細緻實地調研；3. 令人信服的邏輯論證；4.經得起推敲的結論。
那麼這份做空報告的核心，可以分為以下四點：
—質疑拼多多提交給工商總局和SEC文件，在收入端進行誇大
—GMV/員工數字異常，通過網站回溯判斷拼多多隱瞞員工成本和虧損額
—未披露的關聯交易（涉及人事聘用）
—誇大了GMV規模。
本文對上述四點指控做詳盡闡述，並嘗試性解讀。歡迎評論留言。
一、提交工商總局（SAIC）文件和招股書中披露的收入數字不匹配。
談這個問題前，首先看拼多多的公司股權架構。上市主體Pinduoduo為開曼離岸公司，通過VIE架構全資控股境內公司。Blue Orca指出，在2017年，拼多多旗下僅有Hangzhou Aimi（杭州埃米，拼好貨）和Shanghai Xunmeng（上海尋夢，創始人的早起遊戲公司，後為拼多多）有實際收入，二者組成上市主體的100%收入。
而在2017年，有實際收入兩家公司，給工商總局（SAIC）和SEC招股書中披露的數據，關於收入的數字有較大出入。
Blue Orca通過某種途徑查閲工商總局（SAIC）企業年報發現，兩家境內公司（尋夢、埃米）在2017年的總營收為12.46億元（圖），而在招股書中透露的VIE架構公司總營收為19.51億元（圖）。在其他拼多多旗下其他公司沒有收入的前提下，二者在收入一項中相差7.05億元，差距達到36%。
Blue Orca在報告中寫到：「企業交給工商總局的文件，目的是接受國家的監督和監管，法律要求這些財務報表必須準確。當然，備案文件並不會用於確定企業的的税基。同時Blue Orca很強勢的表示：To say nothing of the ludicrous position that a company is worthy of investment if it submits false tax returns to cheat the taxman.
對於此項指控，如果對過往做空中概股案例有了解的投資者應該並不陌生。在2010年前後，中概股遭遇瘋狂做空浪潮，多數機構會利用工商總局文件和SEC文件進行比對，尋找差異和機會。
Blue Orca的做空依據是兩份文件差異，背後涉及到的問題有兩點：
1.工商登記的目的是企業年檢，注要看註冊資金的情況，不是對財務數字做實質審核，審核條件寬鬆。即因為所提交審計報告並不針對公眾，所以其重要性水平很低的，拿一個不重要的報告與SEC報告來比對，基礎本身不一樣。
2.準則差異。此前已經有若干做空中概股case，以工商資料和USGAAP差異為依據被駁回的情況，原因是規則不一樣。Blue Orca沒有將二者做會計準則的統一，置信程度會被降低。
2011年，在美國被做空的盛世巨龍案例中，SEC駁回了控方請求，認為兩份文件差異不能證明公司提交給SEC的數據為虛假。
此外，從工商總局獲取公司財務數據本身是不合法行為，但並不影響對文件真實性。個人看來，既然兩份文件(SEC與SAIC)基於的會計準則是不一樣的，要證明SEC文件造假，Blue Orca就必須轉換到準則一致的前提下，並精確地找到哪一條科目存在顯著差異，同時必須證明SAIC的數據真實而SEC的數據是虛假的，在此項目上，Blue Orca還需要更多工作來提高可信度。
二、隱藏人工成本，降低虧損額
Blue Orca的切入點是GMV/員工的數字異常。如果按照在招股書中披露的截止2017年底1159名員工來計算，人均GMV達到1.67億元，而行業平均為5300萬元，遠超阿里、京東，數字異常預示在表外存在隱藏的僱員。
Blue Orca通過網站歷史頁面回溯發現，在今年1月份，頁面顯示公司員工超過5000人，隨後通過第三方公司點評網站得出拼多多平均薪酬在2.4萬/月左右，用分時加總的方法計算出拼多多在2017年隱藏了人力成本為4.89億元，由此得出2017年總人力成本為7.16億元。
評：如果拼多多官網所公佈的5000人數據可靠，那麼Blue Orca對人力成本的指控是較為可信的。諸多公司會通過表外調節以降低成本，進而提高利潤或降低虧損，這在新經濟行業中投資人和企業彼此心照不宣。以騰訊中報為例，企業年付出的人均成本超過80萬元，這其中包含了很多外包成本，外包人員並不在公司僱員的統計之中。但是本案中，拼多多則沒有將該成本記錄表內進行披露，這一點會成為公司的隱患所在。
三、未披露的關聯交易
這部分指控和第二點的人力成本是相延續的。拼多多未在招股説明書中提到這些可能涉及關聯交易的公司。但是BlueOrca發現這些公司目前和拼多多之間人力服務仍在繼續。
他們認為該公司承擔拼多多的部分人力成本，本應出現在拼多多的SEC財務報表上，但事實卻沒有，這會粉飾報表的經營槓桿和運營效率，減少其虧損。
沒有要多補充的內容，和第二點相同，有小辮子可抓。
四、誇大了GMV
1.雙重偶然（Double Contingency）導致GMV虛高
簡單來講，當一位用户產生購買行為但尚未支付款項，訂單會在24小時內失效，平臺會將該筆交易記錄GMV，這是BO認為的第一個偶然。第二個則是用户發起了拼單，如果24小時內沒有成功，訂單同樣會失效，被記錄的GMV也是偶然，兩個偶然在一起，使得GMV「膨脹」。如果你有拼多多的購物體驗，這塊會較為容易的理解。
事實上，對於GMV的普遍定義是下單金額，無論這個訂單最終是否成交，有些訂單下單未付款或取消，都算做GMV。對比阿里和京東，用户在下單之後，在完成確認收款之前，過程中包括拍下未付款、取消訂單、退貨等行為，所涉及的金額都包含在GMV之中。BO提及拼多多的雙重偶然，和眾多投資者所理解的GMV定義沒有實質區別，在沒有給出具體可比數字的論據，這個「偶然」對於其他電商公司同樣存在，質疑有些站不住腳。
2、3點可以合併來説，BO通過拼多多代第三個支付平臺收取0.6%交易費，以及佣金處置成本，推導出實際的GMV比披露GMV要低43%和34%。
公式很簡單，BO計算截止18Q1的15個月內，GMV為1174億元，而拼多多公佈為2073億元。
這裏我認為，BO通過支付佣金待收取和處置費用得出來的結果，可以認為接近拼多多的實際成交金額，而把實際成交金額和GMV畫等號，無論是投資者還是電商從業人員，在長期以來都未曾形成文中觀點的共識。GMV做為一個重要的平臺型電商評價指標，概念和定義不是這樣來的，有差額和水分可以理解，因為近看阿里、京東，遠的亞馬遜、Ebay都是以此為參考值，並不任何不妥。因此，指責似乎沒有超出市場任何預期。
最後一點質疑了0.6%的商家傭金收取，BO認為根據US GAAP，如果僅是代第三方收取費用，而沒有作為主體，那麼則不應該確認收入。拼多多的做法可以提高自身的營收規模，儘管不創造利潤，但是能達到靚麗報表和提高股價的作用。會計態度顯得非常「aggressive」。
電商刷單行為早已不是行業祕密，比起自營電商，平臺刷單的動力和誘惑較小，更重視對商家的服務和構建公平的競爭環境。拼多多的GMV必然有水分，但無論是消費者、投資者還是分析師，對水分都有各自理解，BO想證明拼多多GMV水分超出市場常識，論證顯得並不充分。
做空報告的最後一部分是關於拼多多的估值問題，這邊不做過多個人評價，因為每個人對估值都可以有自己的看法，邏輯通順即可。基於前文的論述，BO採用為P/S和P/GMV作估值評價體系。
BO認定拼多多2017年提交給工商總局的文件是準確的，於是將收入調低36%-40%，按照阿里的7.5x（18E）P/S倍數，得出來拼多多當前股價為$7.10。
P/GMV的方法同理，按照前文假設成立，把當前GMV砍掉一半後，按18E P/GMV=0.29x，得出估值$10.06，再因為公司治理層面給予20%折扣，定價$8.05。
整體而言，Blue Orca這份short拼多多的報告亮點不多，甚至不如此前做空新秀麗的case，算不上一份優秀的做空報告，在關鍵點上缺少令人信服的論證和值得推敲的邏輯，文中並沒觸碰到拼多多商業模式和主營業務的實質，而是在幾個側面展開了自身的猜測。如本文所述，人工成本的隱藏和關聯交易出問題的可能性較大，而較為重要的第一點和第四點論述不夠有力。
對於拼多多而言，迅速做出迴應是非常積極的態度，但是下週發佈Q3財報，公司處於靜默期無法立刻做出迴應。成立三年多的公司面臨問題和挑戰會只多不少，更規範的公司治理非常重要。
（文中圖表均來自於上述做空報告）
文/Chalie