作者：左仙生
近日，被稱為醫藥界的“第一隻獨角獸”的藥明康德（603259.SH）發佈公告再赴港股市場，目前已經正式遞交港股上市申請文件。以2018年中期數據來看，公司賬上還有13.8億元的現金及現金等價物，2016、2017兩個財年末也一直保持約25億的現金量，那麼不缺錢的藥明康德為什麼急於再赴港股上市呢？
1、事件回顧
美股是藥明康德的首戰場，然而它在異國他鄉多多少少有些水土不服。藥明康德在美股的那8年間，本想一路壯大，成為美股市場上的標杆醫藥中概股，然而理想是飽滿的，但現實總是骨感的。
在美國上市的第二年（2008年），公司拿了1.51億美元收購AppTec Laboratory Services Inc.，這其中包括了AppTec約1170萬美金的債務。那時，藥明手裏有2007年在美國上市時籌得的1.52億美元，賬上總共大約有2億美元的現金。AppTec是一個美國的研發公司，在美國費城、聖保羅、亞特蘭大三個地方都有佈局。AppTec主要做生物藥和醫療器械的研發，而藥明康德主要做小分子化學藥的研發服務。AppTec的加入正好對藥明康德管線進行了補充，前者又是美國本土公司，對藥明開展海外業務更有積極的作用。公司本想着下重注拿下AppTec，藉機轉型，沒想到趕上了2008年金融危機，剛收購完成後，資產就大幅減值，AppTec的商譽被一次性減計了6050萬美元，公司不得不中止AppTec部分業務，裁員來減少開支。
隨着經濟環境的回暖，藥明重新開啟擴張模式。
2014年3月，藥明先是向Illumina（美國測序巨頭）買入一套Illumina HiSeq X10測序系統，半年後又出手拿下一個美國的生物信息公司XenoBiotic Laboratories，緊接着在2015年1月，斥資6500萬美元現金收購NextCODE Health（現在的藥明明碼），一家擁有大規模儲存人類全基因信息集中數據庫和生物分析的公司，後與華為聯合推出了針對基因測序消費級市場的產品“明碼雲”，正式打開基因的佈局。
這一系列的轉型擴張佈局在2014年Q4的季報中詳細披露後依舊不被市場看好，持續走出下跌趨勢，這也讓管理層下決心迴歸國內戰場。趕着2015年那波中概迴歸浪潮，藥明康德用不到4個月的時間（2015年8月~2015年12月）完成私有化進程，開始為後面的“歸國”做準備。
不同於在美股的挫折，歸國之路意外的順利。藥明康德僅用了50天就順利地在3月27日過會，原本預計募集資金57.41億元，預計估值在570億元，4月16日詢價會後，最終的IPO價格定在21.6元，預計估值在225億元，市盈率定在22.99倍，剛好卡在23倍的紅線下。最後公司公開發行不超過約1.04億股人民幣普通股，由於網上發行初步申購倍數為4913.03倍，超過150倍，啟動回撥機制後，網上發行中籤率為0.06%。
因為募集資金的縮小，資金用途也進行了縮減，扣除發行費用後，預計募集資金淨額約21.3億元，用途也縮減至：
（1）7.27億元用於蘇州藥物安全評價中心擴建項目；
（2）5.64億元用於天津化學研發實驗室擴建升級項目；
（3）2億元用於藥明康德總部基地及分析診斷服務研發中心；
（4）6.39億元作為補充流動資金。
再來對比下此次赴港上市的募集資金用途：
（1）一部分資金用於國內7個項目的建設，包括研發中心、廠房、實驗室的建設；
（2）一部分資金將用於聖地亞哥的實驗室和CGMP生產基地的建設，這個在之前A股上市時也曾在計劃中，但後來減少募集資金便減去了這項；
（3）一部分資金用於成立香港的研發中心；
（4）一部分資金用於收購CRO以及CMO/CDMO公司；
（5）一部分資金用於投資醫藥生態鏈中的公司（如：醫院、診斷公司、生物技術公司等）；
（6）一部分資金用於開發人工智能等高端科技技術平臺；
（7）一部分資金用於償還銀行貸款、及運營資金。
對比來看，不同於之前大量用於建設研發及實驗室中心，這次外延的M&A和投資才是港股上市募集資金的重點。那麼，藥明康德為什麼這時候要走擴張之路呢？
2、CRO的“軟肋”
到這裏，不得不説下CRO行業的天花板。
CRO行業，通俗來説，就是醫藥研發的外包行業，外包行業通常服務大型企業，按項目或者按人頭付費。區別在於，在人力上，CRO對高學歷的要求會更注重一點，對技術的需求也要高一點，而人力成本上並沒有其他外包公司（比如：軟件外包公司）的佔比那麼大。軟件外包公司的人力成本在80%以上，基本是人頭堆出來的活，但CRO公司基本在30~40%，製造成本佔到剩餘30%左右，所以CRO公司對人員成本的敏感度在行業中，相對弱一點。
然而即便如此，外包公司共同屬性是不變的，所要面臨的挑戰也是一樣的。大型外包公司所面臨的甲方客户一般都是大型藥企，或者是大型跨國藥企，比如諾華、輝瑞等這種。因為CRO這個行業的壁壘並不高，所以名列前茅的競爭對手也不少，競爭本就偏激烈，終端客户大型藥企的議價能力又很強，這是外包公司不可避免要面臨的問題。
CRO的傳統模式，就是訂單與產能的相結合。擴展產能，拿到相應數量的訂單，再擴產能，再拿更多的訂單，這是個循序的過程。因此，CRO作為外包公司，終究沒有下游藥企們的淨利潤或市值高（估值下面具體説），想要更大的發展，勢必要跳出這個走量的“安全圈”。
那你不禁會想到，為什麼這種“勞動力”公司，為什麼藥明康德能走出來，印度公司卻不行，不符合一貫的規律。那是因為，想必看過《藥神》的對印度醫療制度都有個大概的瞭解，印度政府有“藥物強制許可”的制度在，這就是為什麼印度藥企們可以肆意的做仿製藥，但這對原研企業來説，是沒有專利保障的，做CRO，核心的工藝成分都在手，泄露出去對藥企們的打擊是巨大的，以印度這種體質，怎麼會輕易將項目給到印度的CRO公司呢？所以做CRO公司，信譽很重要，這也是Top10的CRO公司裏，除了8家美國、1家愛爾蘭，闖進前10的亞洲公司也僅有藥明康德1家。
美國昆泰一直是CRO行業的老大哥，而藥明跟老大哥比起來數據並不差，以2017財年的數據來看，藥明康德的毛利率在42%，淨利率在17%，而昆泰的毛利率在35%，淨利率在14%，而昆泰的收入體量是藥明康德的8倍左右，所以其實在服務行業裏面，規模擴張是增長的源泉，但大規模擴張的背景下，對人員的成本管理的把控是不容易的。
這也是為什麼2018H1藥明康德的報表中，美國地區和臨牀研究及其他CRO服務毛利有所下滑的原因，對固定資產和技術人員的投入，人才結構的調整，導致人力成本增加，毛利率有所下降。服務成本的增加對外包服務行業的公司來説，都是一大“軟肋”。
為把增速迅速地提上去，縱觀行業的路徑，通過M&A的形式快速打開規模，提高集中度的做法十分常見。根據中信證券的研報整理，近年來，CRO巨頭們都有數起大規模的併購案。
比如，2017年5月，前十的兩大巨頭，INC Research（NASDAQ：INCR）宣佈與inVentiv Health（NASDAQ：VTIV）合併，挑戰全球第二大CRO的位置（Covance）；CharlesRiver併購Blue Stream Laboratories、Agilus Lab為的是擴展生物樣本分析服務、生物製品開發能力等；藥明康德也從未停止過他的擴張之路，可以看到這幾年內，藥明康德收購了ResearchPoint Global，輝源生物科技、Crelux。簡而言之，CRO巨頭們，都不斷用外延的方式，來補全不足的領域，行業集中度也隨即提高。
所以此次，藥明康德的港股招股書裏，外延的M&A和投資變為了焦點。説完了外延M&A，來説説投資，近來上市的華領醫藥-B（2552.HK）就是其傑作之一。華領醫藥作為未盈利生物科技公司，這些年研發的過程中，投資者多為投資生物製藥行業的基金，Wuxi Pharma和李革夫婦的名字也都在股東名單中。
之前説過，做CRO的，信譽最重要，不能將核心的工藝和成分外泄，那麼一直拿着這些寶貴的資源做着外包，毛利淨利都低於製藥公司不少，會不會心動呢？邪心是不能動的，動了就不會有藥企再來合作了，那麼接觸到一手信源和趨勢，做股權投資就是CRO公司可以涉足的另一條路，不止是藥明康德，國內另一巨頭泰格醫藥（300347.SZ）也一直在做股權投資。去年12月，泰格的全資子公司TGSkyinvestmentLtd用自有資金2000萬元美元與泰福資本三期美元基金TFVentureCapitalManagementCo.,Ltd.共同發起設立醫療健康產業美元投資基金，專注於投資境外成長期及成熟期醫療健康領域的優質企業。
3、H股的定價空間
藥明康德若順利在港股上市，將實現A+H架構，目前醫藥行業是A+H兩地上市的共有5家，復星醫藥（600196.SH、2196.HK）、上海醫藥（601607.SH、2607.HK）、白雲山（600332.SH、874.HK）、麗珠醫藥（000513.SZ、1513.HK）、新華製藥（000756.SZ、719.HK）。
可以看的出來，A+H架構的醫藥公司，A股都有溢價在，H股相對比較便宜，A股給的估值都會偏高，按這樣來推算，藥明康德在H股的定價大概率也會低過A股的價格。
那麼藥明康德現在的估值在什麼水平呢？
以2018H1的財報數據來看，公司錄得營收44.09億元（人民幣，下同），同比增長20.29%；毛利17.66億元，同比增長11.08%；毛利率40.06%，同比下降3.33個百分點；歸母淨利潤12.72億元，同比增長71.31%；扣非後歸母淨利潤8.27億元，同比增長32.3%；基本每股收益1.31元，同比增長65.28%。
中國區業務佔比最高，佔到總營收的54.8%，增長也是顯著的，2018年上半年錄得24.16億元，同比增長21.65%。美國區業務有所下滑，錄得5.46億元，同比減少1.93%。CMO/CDMO業務錄得12.09億元，同比增長26.8%。所以美國區業務的擴張，或許是融資後藥明康德的下一個重點。
國外的CRO巨頭的估值相對較低，比如昆泰IQVIA（IQV）20倍的估值，因為國外CRO產業已經相對成熟，增速空間不大，不同於國外，國內CRO起步較晚，還在高增長階段，所以估值上有一定的溢價，從國內CRO行業的來看，整體的估值一直處於高位，行業平均估值在50倍左右。隨着一致性評價的持續推進，對CRO公司是明確的利好，CRO板塊的規模也在不斷壯大，可以看到目前在港交所排隊上市的公司，就有2家時CRO公司（方達醫藥（泰格醫藥的子公司）、維亞生物），以目前CRO板塊上行的趨勢，短期內CRO還會維持在高估值的位置。
目前藥明康德PE（TTM）在53倍左右，屬於合理估值，橫向對比，低於同行業專注做臨牀試驗研究的泰格醫藥（300347.SZ）（PE（TTM）66倍），以及主做臨牀前研究的昭衍新藥（603127.SH）（PE（TTM）65倍）。
4、小結
藥明家族（藥明康德+合全藥業+藥明生物）從美股退市，三年的時間，從私有化的33億美元市值（約207億人民幣）到近2000億市值，估值翻了10倍，而這個奇蹟還在持續，赴港後的藥明康德，將佈局一盤什麼樣的局呢，拭目以待。