精編自中信證券：《蔚來汽車的「錢」途》
編者注：蔚來汽車週四收漲75.76%，刷新收盤歷史高位至11.60美元，市值119.02億美元。這一收盤價幾乎較昨日收盤翻倍，盤後再漲逾2%。智能電動汽車是資本投入巨大的行業，需要持續、穩定、鉅額的資金投入進行產品開發、品牌建設、市場推廣的保障。蔚來汽車的“錢”途到底怎樣？李斌會成為另一個「賈躍亭」嗎？
1、IPO融了10億美元，未來三年至少需要支出17億美元
蔚來汽車本次IPO定價為每股6.25美元，共發行1.6億股，募資10億美元，此前推介價格在6.25-8.25美元，屬定價區間下限。
公司未來三年內至少需要支出17億美元，合約117.3億元。公司將在未來三年完成上海工廠的建設、研發投入和銷售售後網絡完善，預計開支為17億美元，合約人民幣117.3億元。自2018年7月起的未來一年時間內，公司需要投入大約5.52億美元，合約38億元人民幣。公司還將投入0.6億元建設蔚來汽車充電網絡，計劃至2018年底建設40-80座快速換電站和部署大約400量充電卡車。
2、公司賬上還趴着45億現金，銀行授信還剩39億額度
根據蔚來披露的招股説明書，蔚來在此次IPO前總共經歷了A1、A2、A3、B、C、D六輪融資，共募集資金24.52億美元（約169億元人民幣）。截至2018年6月30日，公司賬面現金、現金等價物和受限制存款共6.71億美元（約45億人民幣）。
銀行貸款方面，截至2018年6月30日，蔚來汽車當期及非當期借款總共為12.56億人民幣（合約1.90億美元，下文中如非特別説明，單位均為人民幣元）。其中，來自銀行的貸款為8.72億元人民幣，來自股東的借款為3.84億元人民幣。公司與南京銀行關係緊密，超過66%的銀行貸款均來自南京銀行。截至2018年6月30日，蔚來汽車獲得授信額度總計47.65億元，已使用8.72億元，仍有38.93億元授信額度未使用。平均借貸利率水平在4.83%-5.52%。
3、近三年，每年虧損43億
自2016年至2018年6月30日，公司經營活動現金流出104.1億元，投資活動現金流出22.3億人民幣，兩者共計126.4億元。2018年上半年，公司首款車型ES8上市，經營活動現金流出較去年大幅上升，為36.3億元。自2016年至2018年6月30日，公司淨虧損總計109.2億元，其中經營費用支出為107.4億元。
4、錢去哪了？
a、從經營活動角度來看，公司經營費用中絕大部分為研發費用和銷售、運營、日常開支費用兩項。
研發：公司自2016年以來累計投入研發55.27億元。
公司從17Q1到18Q2總共投入研發支出40.62億元，其中2017年研發支出26.03億元，18H1研發支出14.59億元。從研發支出結構上來看，2018H1的研發支出由五類構成：設計和開發（41.2%）、薪酬（51.1%）、旅行開銷（2.9%）、折舊和攤銷（2.5%）、租金（1.0%）和其他（1.3%）。
橫向比較，2017年蔚來汽車在研發方面的開支略低於廣汽集團（30.0億）和北京汽車（27.9億），高於江淮汽車（20.0億元），位於中國主流整車廠的第九位（排名不含一汽集團、奇瑞汽車等非上市公司）。
銷售費用：蔚來之家平均單店租金成本為5000萬元。
自2016年至2018年6月30日，公司銷售、運營和日常開支總額為52.14億元，其中市場營銷費用為10.3億元，佔全部SG&A的比例為19.7%。
根據招股説明書披露，公司上半年銷售費用中的房屋租金為1.75億元。我們推測，其中大部分的費用為已開業的7家NIOHouse租金，按此推算，單個NIOHouse的平均年租金約為5000萬元人民幣。此外，公司2017年底資產負債表中有8017萬的longtermdeposits，主要為預付NIOHouse的租金。
在2018年內，將有更多的蔚來之家投入使用，公司預計將在深圳、西安、合肥、蘇州和成都再開設5個蔚來之家門店。
人工成本：不低於49.5萬元。
截至2018年6月，蔚來汽車當前共有6231名員工，其中共有1835名研發人員及4396名其他人員。對比行業，長城汽車2017年擁有68505名員工，研發人員佔比為26.2%，公司整體的平均人工成本為12.1萬元；吉利汽車的平均人工成本為11.1萬元；而寶馬集團的人均人工成本為9.5萬歐元，摺合74.3萬元人民幣。
b、從投資活動角度來看，公司投資活動現金流出主要來自公司的資產、廠房、設備和無形資產投資。
自2016年至2018年6月30日，公司投資資產、廠房、設備和無形資產活動的現金流出為28.5億元。2017年至今，公司的半年度資產、廠房、設備和無形資產投資額快速增長，為4.7億、6.4億、10.8億元。2016年底、2017年底和2018年上半年，公司非流動資產中的資產、廠房和設備資產分別為8.3億元、19.1億元和31.89億元。
4、蔚來汽車ES8 的交付
8月份之前ES8不到千台的車輛交付數字看起來實在有點慘淡，這也是業界認為蔚來市值嚴重被高估最主要的原因。
然而，在7-8月這30天時間內，蔚來ES8的生產和交付數量均超過6月和7月兩個月生產和交付數量總和。如果不考慮這一個月產生的退訂訂單，可以説該公司產能方面的增長策略還是比較樂觀的。
從收入角度來看，公司 2018 年上半年銷售整車收入為 4439.9 萬元，按照 54.8 萬元 （ 16%的增值税） 的創始版單價計算，公司截止 6 月底前確認收入的新車銷量約為 94 輛。
