本文精編自安信證券：中國保險公司的價值驅動研究
2014 年末至 2015 年中旬保險股上漲 70%， 2017 年保險股上漲 80%，但 2018 年年初至今保險股下跌 8%。最佳港股策略分析師張憶東在6月12的最新報告《張憶東港股年中展望：否極泰來的芳華》中再次重申看好保險板塊，保險股的股價到底由甚麼決定？
1、“三差”共同作用驅動保險股價值
保險公司價值增長通常由三差益驅動，即死差益、利差益和費差益，其中主要變量是死差益和利差益。死差益指的是實際死亡率小於預定死亡率所產生的盈餘，側重於承保利潤；利差益指的是實際投資收益率高於精算假設利率所產生的盈餘，側重於投資利潤。
不同市場環境下保險公司價值增長的主要驅動力不同，如 2014 年末至 2015 年中利差益主導保險公司價值增長，而 2016年以來死差益超過利差益成爲保險公司價值增長更重要的驅動力。 保險股的漲跌本質上是由死差益和利差益的預期差決定的。
2、2016 年以來死差益而非利差益是價值增長的主因
在發展中保險市場上，保險公司新單保費高速增長，新業務價值率穩中有升，承保利潤通常是保險公司利潤的主要來源，死差益而非利差益是保險公司價值增長的主因。但受到監管政策、資本市場波動等諸多因素的影響，死差益呈現出週期性的特徵。以平安爲例， 2017 年壽險及健康險新業務價值中死差益和費差益佔比超過利差。
3、2014 年至 2015 年利差益主導價值增長
與 2016 年以來不同的是央行降息帶來 2014年末至 2015 年中旬股債雙牛，保險公司投資利潤大幅增長，利差益主導了保險公司價值的增長。但利差益的彈性主要源於權益投資收益而非固收投資收益，利率上行對保險公司投資回報的影響是雙刃劍，利率上行使得新增資產收益率改善的同時，存量債券資產浮虧增加。
4、巴菲特的保險公司更依賴利差益驅動
發達保險市場保險公司更依賴利差益而非死差益，主要原因是市場經過長期的發展，保費增速持續趨緩，保險公司需要通過更有效地資產配臵來實現更多的投資收益，從而保證公司價值的增長。
5、死差益仍將長期主導我國保險公司價值增長
保險股的漲跌本質上是由死差益和利差益的預期差決定的。 我國保險市場仍處於快速發展過程中，與發達保險市場差距仍大。從長期來看仍有很大的發展空間，所以在相當長的時間裏，我國保險公司價值增長還將主要依賴保費高速增長，即死差益增長而非利差益。 從短期來看 2018 年壽險開門紅保費大幅下滑對死差益的增長會產生衝擊。
