來源：新財富（ID：newfortune）
作者：朱衞華
貴州茅臺是A股的超級明星股，市值一度達到萬億元，位列A股第四，它的一舉一動總是引起市場的強烈關注。且不從2003年最低價算起，即使是從2014年初的本輪始點開始計，4年亦有10倍，漲幅之巨令人驚歎。
茅臺何以成就今日之輝煌？新財富請來資本市場上人稱“朱茅臺”的朱衞華，深度覆盤茅臺萬億市值之路，親授他過去15年觀察茅臺、研究茅臺、推薦茅臺的研究心得。
朱衞華是招商證券研發中心董事總經理、大消費組長，曾擔任食品飲料與農業首席分析師，招商證券朱衞華/董廣陽/楊勇勝團隊連續13年上榜新財富食品飲料行業最佳分析師，六奪第一，其中朱衞華獲得2005、2006、2007年三屆第一。朱衞華擔任內外部研究培訓工作十餘年，2013年獲國務院國資委授予中央企業勞動模範稱號，他是清華大學經濟學學士、中國科學技術大學管理學碩士，現還兼任清華大學經管學院會計、金融專業、中科大金融碩士的資深校友導師。
目錄
01.艱辛登頂：今日輝煌，緣何鑄就？
02.大國匠心：為什麼説茅臺是世界上最好的蒸餾酒？
03.深思辯疑：市場存在哪些爭議？我們如何化解？
04.長期邏輯：投資茅臺的大邏輯是什麼？量價變化怎麼分析？
05.牛市膠着：得失之間，錯過五糧液的啟示？
06.結構升級：新的蓄水池是什麼？
07.多維挖掘：我們如何挖掘草根數據？
08.景氣寵兒：白酒沉浮錄，誰是英雄？
09.價格王道：價格與品牌力、價格與資產泡沫？
10.公允估值：提價預期是否price-in？茅臺限高怎麼看？
11.持之以恆：為什麼經銷商願意與茅臺風雨同行？
12.風光旖旎：為什麼我們不希望茅臺股價漲太快？
13.路在何方：展望未來，茅臺的市場機會與空間？
14.龍場悟道：回顧與茅臺的15年，有哪些總結和感悟？
01、艱辛登頂
問：朱總您好，您是新財富的老朋友，我們瞭解您跟蹤茅臺多年，應該算是資本市場上最早一批挖掘茅臺的分析師。您對茅臺有什麼與眾不同的見解，可以跟我們的讀者分享一下。
朱衞華：謝謝新財富。我們食品飲料團隊從2003年開始關注茅臺，2004年初正式出調研報告開始強烈推薦。我本人十多年前獲得三屆新財富食品飲料第一，除了總結出《食品飲料業圖譜》的研究框架，我覺得很大部分原因是拜茅臺所賜，我是2001年入行、2003年非典時正式研究食品飲料，幸運地踩上了點。
茅臺現在近萬億的市值，遙遙領先於同業，大家都羨慕茅臺有很好的稟賦。其實，茅臺雖然有國酒的稟賦，但稟賦並不是決定性因素，其實酒香也怕巷子深，茅臺今天的成功，跟背後茅臺人、數十年崇本守道的精神和孜孜不倦的探索分不開。要知道茅臺今日成就其實得來不易的，1997、1998年的時候，茅臺經營也很困頓，7個月僅完成30%的銷售任務，幸好管理層及時轉換經營理念，着手打造茅臺酒文化，並由坐商變為行商，在傳統糖酒公司基礎上又積極開拓新經銷商，與經銷商們一起分析市場、開拓市場，協助經銷商從2001年開始打造茅臺專賣店，銷售勢頭才慢慢好轉。那時候，茅臺相比五糧液的差距還很大，五糧液才是行業老大。
2003、2004年的時候，五糧液不僅從酒的價格、產銷量，而且收入、利潤、市值等各項指標，都大幅領先於茅臺（2003年度貴州茅臺收入24億元，五糧液收入63億元， 2004年初茅臺市值80億元之時，五糧液市值170億元）。那時五糧液聲勢非常大，不滿足只是白酒大王，提出國酒不搞終身制，想取代茅臺的國酒地位。後面茅臺穩紮穩打，一步一步才把銷售收入追上來，到2008年追平。五糧液因為一直有關聯交易，把一定比例收入留在集團，待銷售子公司注入股份後，五糧液收入仍保持領先，茅臺一直到2012年才再次追平。三公消費受限制後，其他公司的銷售收入都受到不同程度的影響，而茅臺奮力開拓內地市場，保持了收入盈利的正增長，5年下來才拉開了與友商的距離。當然，五糧液也很優秀，這些年營收、淨利、市值也翻了很多倍。
圖1 白酒銷售收入趨勢圖（單位：億元）
資料來源：wind，招商證券研究
02、大國匠心
問：在當時這樣的行業格局下，您為什麼要推薦茅臺？
朱衞華：2001到2005年是股票市場很大的一個熊市期，那時的食品飲料板塊市值都還不大，五糧液、茅臺皆是其中佼佼者。茅臺是2001年上市，作為知名品牌，開頭估值還算偏高，有30多倍，業績增速也不快，尤其是遇到非典，業績壓力還比較大。最好的拐點，也是歷史上股價的最低點，就是2003年三季度末。四季度時通脹大幅抬頭，很多東西都開始漲價，茅臺供不應求並跟隨五糧液提高出廠價。當時我們注意到了，想去調研，但那時是公司的銷售旺季，公司説忙不過來、沒辦法接待，所以就和公司一直把調研約到2004年春節後。
調研前的幾個月時間，我都拿來研究茅臺的基本面及學習白酒知識。我以前學的都是經濟金融，在釀造學方面完全零基礎，不過我一口氣看了上百萬字，把能找到的資料都讀遍了，酒業認知也上了一個臺階。一旦瞭解茅臺，我發現茅臺酒非常好，手工工藝，有點奢侈品的樣子。茅臺集團原董事長季克良老先生在那時就曾説過，茅臺酒是世界上最好的蒸餾酒。這句話説出來之後，當時的輿論還很多人在批判，甚至有人嘲笑説茅臺鎮原來是夜郎國所在。
但是我可以講，茅臺酒的確是世界上最好的蒸餾酒！您可以對比國外洋酒的生產工藝，洋酒生產設備是非常好的，發酵桶、銅製蒸餾器都非常漂亮，但是他們的工藝是液態發酵，國內的白酒是固態發酵，這是最大的一個區別。液態發酵需要將原料經過粉碎後，在水溶液裏添加酵母進行發酵。酵母相對比較單一，發酵力非常強，發酵速度一般比較快，比較充分，耗糧率比較低。但它帶來的結果就是，裏邊的大分子物質比較多，香味成分少。大分子多的結果就是喝多了會上頭。而我們國內的這些名白酒很細膩，喝太多不會上頭，這是非常大的一個差別。
圖2 威士忌生產工藝圖
資料來源：互聯網圖片，招商證券研究
咱們看茅臺的工藝，釀酒師傅要把新糟舊糟麥曲拌勻後再入窖池，這樣一種固態發酵模式，發酵時間長、耗糧率比較高，茅臺要5斤原糧生產1斤基酒，但它做出來的酒會非常得細膩，香味成分非常得多。歐洲的奢侈品總是強調手工打造，咱們中國名白酒更是手工打造，更適合做奢侈品。
圖3茅臺工藝流程
資料來源：貴州茅臺招股書，招商證券研究
中國白酒還有很多講究。白酒香型分為清香、濃香、醬香三種主香型及其他很多小香型。清香型以前生產量最大，因為歷史上糧食緊張、清香酒耗糧率低而受到鼓勵，上世紀80年代後地位被濃香型逐步取代，清香型現主要分佈在三北地區，其代表是山西汾酒，曾被稱作“汾老大”。濃香的代表是川派五糧液、瀘州老窖，伴隨川菜、湘菜席捲全國，近些年則是黃淮淡雅型濃香白酒公司洋河、古井貢相繼崛起。醬香主要是茅臺，旁有郎酒。清香、濃香、醬香三種香型在2003年我接觸白酒之時一般説的比例是2:7:1，現在我估計是1:7:2。另外值得一説的是，三種香型工藝上有很大的差異，從曲種上也有很大差異，濃香型還有獨特的泥窖，裏面的窖泥越用品質越好。
中國白酒由於是敞開式發酵，要講究天時地利人和的。
先説“地利”，茅臺鎮的釀酒歷史很長遠，可以追溯到漢武帝時期進貢的枸醬酒（以前屬於釀造酒，蒸餾法始自元明時期），這得益於其在赤水河邊上的河谷地貌，河谷相對來講空氣流動性不大，温度相對來説要高一點，非常適合微生物的繁衍。我們看四川的名酒，四川本身就是一個大盆地，五糧液、瀘州老窖還進一步處於江邊小盆地、或者三江口，這也就決定了他們那裏的釀造條件是非常好的。
茅臺非常遵守“天時”，它的釀造工藝總結得很好，工藝週期平均五年，即生產一年、陳釀三年、勾調後再放一年灌裝出廠，現在喝的茅臺是五年前釀造的。具體到每年生產週期裏，嚴格按照“端午制曲，重陽投料”，去年的端午節茅臺公司還專門做了一個踩曲大會直播（中央電視臺國際頻道通過《中國新聞》中的“傳奇中國節：端午”專欄，對茅臺端午祭麥和踩曲進行了長達15分鐘的直播，向世界揭開茅臺酒制曲工藝的神祕面紗），今年馬上又要到端午節了；
真正的釀造是從重陽節才開始，歷經九次蒸煮，八次加曲，七次取酒（九次蒸煮即從投料到七輪次生產結束，糧食或酒糟需經蒸煮九次；八次加曲則是在下沙至六輪次之間，每次蒸煮後，攤晾至温度適宜時加入適量曲粉，堆積發酵、窖內發酵；七次取酒是酒糟窖內發酵不少於三十天以上，窖內取出糟醅蒸餾取酒，每次取酒稱原酒或輪次酒，全年度從一輪次至七輪次共計取酒七次）；然後是分三種典型體分別存儲三年以上，勾調後再放一年穩定才能出廠（茅臺原酒經品酒師分型定級為醬香、醇甜或窖底，按標準盤勾後貯存三年以上後，由勾調師先勾調出在口感、色度、香味香型符合工藝標準的小樣，之後再進行批量勾調，以保證酒體的柔和、綿軟和芳香。
整個勾調過程是以酒勾酒，不同輪次不同批次、不同年份的原酒按比例融合，不加入任何香味物質）。所以茅臺酒的生產過程是非常漫長的，需要時間來等待。去年4月北京衞視《非凡匠心》第一季，張國立老師帶領白舉綱、劉芮麟深入茅臺體驗釀造工藝，張國立老師曾感歎“今後喝酒時永遠會記得這醇厚的酒香背後是多少工人和匠人歷經歲月打磨後的匠心結晶” ，茅臺的釀酒師、勾酒師就是茅臺酒的“人和”。
茅臺後來也做了一些酒質的科學分析，成分豐富度都遠遠大於洋酒，並且還有很多種物質是辨識不出來，仍在不斷研究（貴州茅臺與國家色譜研究分析中心合作使用氣相色譜法的研究結果是：醬香型白酒分出963個峯,濃香型白酒分出674個峯,清香型白酒分出484個峯，鑑定出醬香型白酒可識別的組分873種,濃香型白酒342種,清香型白酒178種）。
中國白酒裏面主體的香味物質一般是己酸乙酯和乙酸乙酯這些酯類，但不是説這些酯類物質越多越好，而可能是某種比例組合的狀態下效果最好，非常神祕。茅臺酒是貨真價實的綠色食品、有機食品，它不僅自然發酵產生豐富的物質，而且它的高温蒸餾、高温接酒，使原酒中低沸點、易揮發的物質揮發掉，原酒度數就在52度到57度區間，經過盤勾、勾調、貯存後，出廠的茅臺酒就是53度酒，53度是水分子與乙醇分子的分子間隙最小最緊密的，是最完美的結合。濃香型白酒的原酒度數高達60-72度，72度原酒口感火辣、舔一點入口即似炸裂開來，但香味持久。
高度原酒不適合日常直接飲用，一般需兑水降度後製成飲用級酒，濃香一般要降到52度等，清香一般是53度、42度等。中國白酒加水還真不是隨便可以加的，你如果隨便加，酒液就會出現渾濁、味道也變化，前段時間網上也流傳一個白酒加水對比的視頻，不過渾濁與否只能區分是否有食用酒精勾調過。我們在酒吧裏面如果喝洋酒的話，是不是把各種礦泉水、茶飲料往裏面兑？從來不考慮酒的味道發生改變的問題，這説明中國的固態發酵白酒跟洋酒比真的是很特別的。當年五糧液為了擴大銷售人羣做低度酒，測試了很多的度數都不行，最後用華羅庚的優選法拿出個39度，一試驗就成功了。不過現在很多白酒公司也沒有以前那麼講究，如果降度之後出現了渾濁，它們就用一些東西把酒液裏澄清一下。真正好酒之人一般都還是要喝52度、53度這種相對比較高度一點的酒，香味足夠。
03、深思辯疑
問：茅臺那時起點真不高，您推薦茅臺的時候投資者認可嗎？
朱衞華：2004年初雖然茅臺已經開始供不應求了，但是資本市場很多人並不瞭解，很多人也並不認同。我們在跟投資者進行推介的時候，反饋了很多的疑慮。比方説有人説白酒還有人喝嗎，都是夕陽產業了吧；有人説茅臺都是50歲以上人喝的酒吧；還有人説茅臺酒我喝過，但是味道很怪，我喝不慣，我覺得這個酒沒市場；還有人因為2001年到2005年是大熊市不敢買、不敢碰；還有人提出來買白酒可以，我只買老大，我買五糧液，茅臺我不買。各種各樣的理由都有，疑慮多也是促使我們深入思考。
對於白酒還有沒人喝，我們專門做了一個人口論的研究，也確實感覺人最年輕的時候飲酒量最大，隨着年紀增長之後，飲酒量逐步下降。我國的人口最高峯是1965-1975年這十年，這波人口高峯年輕的時候對應的是90年代，所以1997年白酒產量見頂是個很正常的事。不過，我們認為酒雖越喝越少，但也會越喝越好，高端酒佔比非常小，將來發展會越來越大。
大家現在回過頭來看，十多年過去了，高端酒的發展的確非常好。不過有意思的是，也是沒想到的是，我們現在白酒總產量居然也比1997年高點更大了，現在白酒一年產量有一千兩三百萬噸。可能的解釋是，白酒的商品化率提升了。其實不管未來白酒總量怎麼變化，我們更關心的是其中的中高端酒的銷量變化，這個量即使在當下看也還是有空間的，中高端白酒作為社交應酬的潤滑劑，只有葡萄酒等極少數選擇對它能有一定的替代，而隨着國人文化自信的增強，中高端白酒相對於葡萄酒並不存劣勢。
茅臺是不是隻是50歲以上人喝的呢？十幾年前確實如此，但是現在你可以看到喝茅臺的人羣越來越大，而且年齡還越來越年輕了，現在可能35歲以上的人喝茅臺的比例也是非常大。當時我們跟投資者去講，茅臺的客户羣體雖然年齡比較大，但是有一定的代表性，用傳播學的一個詞説，它的消費羣是意見領袖，這些人會影響到他周圍的人去喝茅臺。我説茅臺有一張名片，就是國酒名片，非常重要。這個名片是誰幫它打的呢，就是我們敬愛的周恩來總理。因為周總理多次到國外去訪問的時候或者是接見外賓的時候，會推薦兩樣東西。他説，我給大家帶來了“兩臺”，一臺是“東方的羅密歐與朱麗葉”，就是梁山伯與祝英臺；第二臺就是茅臺。所以茅臺酒的品牌無形資產裏面很大一部分其實是周恩來總理的貢獻。
茅臺酒味道怪的這個問題，我覺得對於茅臺也不是個問題。茅臺酒作為醬香型白酒，的確很多人一開始不習慣，後來我通過研究食品飲料裏面很多品類，總結出一個口味與消費模式的規律，口味醇厚的產品更適合做高端，口味淡爽的產品更適合做大眾飲品。味道怪的東西，千萬不要認為它不好，味道怪的東西一旦你喝上了之後，忠誠度相當得高，再喝別的東西反倒覺得味道不習慣。
圖4食品飲料各類產品按醇厚淡爽分類圖
當時的市場環境確實是一個大熊市，很多投資者很悲觀。從市場角度講2004年的確也沒有跌透，2005年底還有1000點。但是我們發現，熊市其實對於價值投資恰恰是一個非常好的事情。熊市可以分成兩個階段，第一個階段泥沙俱下，好的壞的本來估值都很貴，什麼都跌，到了第二階段就不一樣，第二階段是一個分化的階段，好的公司就會脱穎而出，走出獨立行情，這種時候正是我們價值挖掘可以大顯身手的時候，所以我當時堅信茅臺有這樣的機會。
在那個時候到底買誰呢？我後來發現白酒行業有這樣的特徵，就是一榮俱榮、一損俱損。不過2004年開始我們只推薦了茅臺，沒有推薦老大五糧液，獨推茅臺使我們身上的茅臺標籤讓人記憶深刻，幸好那兩年茅臺的表現也大大優於五糧液，五糧液在2003年四季度、2004年一季度跟茅臺一樣都漲了一大波，不過後面兩年時間就基本沒怎麼漲。
為什麼當時沒有推薦五糧液？有個背景，當時的五糧液非常厲害，作為行業老大，它發現供不應求了就於2003年9月份率先漲價，藉着三重防偽的新包裝上市一次漲了30%的價格。但是出現了問題，很多經銷商告訴我，覺得新裝五糧液酒的味道發生了變化，客氣一點的説法是酒的風格發生了漂移，總之市場不認，終端價格根本就沒有相應漲起來，出現了價格的倒掛，經銷商賠錢了，大家都是怨聲載道的。茅臺在隨後的10月份提了17%的價格，幅度也不小，但是它原先的零售價也好，出廠價也好，都比五糧液低，它提了價格之後渠道一瓶酒還可以賺20塊錢。20塊錢大家不要嫌少，因為它那個時候的出廠價也才200多塊錢。讓經銷商賺到錢，經銷商自然都在説茅臺好。
04、長期邏輯
問：您當時的報告提出了三步走的三五年目標，您是基於什麼邏輯呢？
圖5 貴州茅臺股價走勢圖（未復權，2001-2005年）
資料來源：招商證券行情繫統
朱衞華：當時發現，是通脹使得茅臺供不應求，我緊緊咬住這一點，通脹是高端消費的朋友，站在那樣的時點上，我覺得三五年內通脹應該下不來，確實後面一直到2008年通脹才下來。我覺得茅臺未來五年每年提價5%應該不為過，事實上茅臺後來因為供不應求每年提價平均有10-15%幅度。茅臺每年能夠賣多少貨呢？我調研的時候，茅臺掛着橫幅正在慶祝產能實現一萬噸，實現了周總理的夙願。剛才説了五年的工藝，這一萬噸需要五年後賣，那之前五年是什麼產量呢？那次茅臺調研，我把茅臺歷史上的產量數據翻了個底朝天，更早以前的數據是從茅臺博物館去看，近的一些數據去它的內部報社去找，再就是從它的招股書、歷次財報裏面去推算，結果也是非常讓人興奮的，茅臺在過去幾年不斷擴大產能，過去五年產量每年增長都在10-15%水平。價又能漲，量又能增，還有其他的利好因素，就是它從集團收購老酒的消費税返還。這是一個歷史遺留問題，茅臺上市時有配額限制，它的資產沒法完全裝到股份裏面，集團那邊還留了1995年前產的老酒。茅臺上市之後，逐年收購這些老酒進來，一直到2007年共收購了6100噸，這些收購在財務上有個消費税返還進一步扮靚利潤表。再加上它當時的這個市盈率真的很低，那個時候一致預期的市盈率才20倍，後來2003年四季度業績報出來大超預期，回算只有14倍，市值才83億。
把大邏輯抓好，長期看準了，其實不用在意中間的波動。2004、2005年茅臺的股價波動亦不小，再加上當時不佳的市場環境，沒有長期方向指引，很多投資者是拿不住的。有了指引，拿再多股票也能安穩睡着覺。當然，除了大方向看對了，我們還經常發現新的角度來支撐我們的判斷。我們當時發現茅臺非常厲害的一點，它的預收賬款增長的速度非常的快，不斷地創新高，甚至每個季度末的預收賬款餘額比下一個季度的銷售收入還多。預收賬款反映的就是供求關係，所以通過這個指標的觀察，對茅臺就更放心了。後來大家都在關注白酒預收賬款的變化。對我們來説，茅臺報表業績都是後驗的，我們盯得更多的是預收賬款的變化。
圖6 貴州茅臺銷售收入與預收賬款圖（2002-2004年）單位：億元
資料來源：招商證券研究
2004年面對越來越多的茅臺原酒，我們又想到了存貨重估的思路，茅臺原酒在資產負債表的存貨項目中以原材料成本加釀造成本計入自制半成品，原值很低，而以當時5萬噸的原酒庫存，如按商品酒市場價計算潛在貨值，即使考慮兑現需要時間、打一定的折現率，也比當時的股票市值要高一截，茅臺股票是非常低估的。茅臺的毛利率那時在80%，淨利率24%，現在的毛利率超過90%，淨利率40-50%，存貨就是酒黃金。存貨重估這個概念被市場接受之後，茅臺表現堅挺，這個概念又被延伸到其他酒類公司身上，不過我們卻對市場的延伸相對謹慎，我們認為存貨值錢首先是要供不應求，否則大量資金沉澱就成為企業包袱，產業投資角度可以這麼衡量公司價值，但二級市場還是應該強調兑現。
05、牛市膠着
問：經歷了熊市的洗練，茅臺股改後又迎來了2006、2007兩年的牛市，這段時間，之前的市場分歧都煙消雲散了吧？
朱衞華：經過前兩年的洗練，茅臺投資者的忠誠度的確是非常高的，以前的分歧雖然沒有了，但又有新的煩惱。2006、2007年那個時候你説茅臺還能漲四倍，別人看不上眼了，很多垃圾股動不動十倍二十倍地漲。茅臺總是上半年橫盤，到了下半年進入銷售旺季的時候才晃晃悠悠慢慢漲。有些茅臺投資者坐不住了，在茅臺2006年底衝過100塊錢時，有人就在股東大會上向高管諫言茅臺要多送股，別搞成兩市第一高價股，平價一點，讓更多人都能買，其實就是想借着牛市玩一下搶權填權這些交易性的事。
茅臺送股一直送得不多，其實我覺得茅臺這個舉措是對的，為什麼要送股去刺激短期行為，巴菲特的公司有這樣除權嗎？一股二三十萬美元。作為高端品，股價本身就是一個廣告。還有人提議説茅臺那個酒瓶子應該換一換，換得漂亮一點，不能老用這麼樸素的白瓶了。茅臺也沒有換，茅臺説瓷瓶存酒是最好的，我這個瓷瓶子其實成本還挺高的。我們也認為茅臺不換好，樸素一些，低調奢華。
圖7 貴州茅臺股價走勢圖（未復權，2004-2007年）
資料來源：招商證券行情繫統
2006、2007年這一波里我沒怎麼推五糧液也是備感壓力，五糧液的股價表現比茅臺更好。2005年五糧液市值被茅臺超越之後，2007年牛市裏又反超回來，二者市值不斷交錯，直到2007年底還是茅臺更勝一籌，並一直將領先保持下去。五糧液之所以表現很強，是因為它經過兩年的休整，銷售價格終於順價了，經銷商推五糧液的積極性也調動起來了，所以説順價是非常重要的一個指標。十年之後歷史再次輪迴，我們團隊董廣陽、楊勇勝在過去這兩三年先推茅臺，再推五糧液，兩手都抓了，尤其是楊勇勝對五糧液的深度研究及戰略建議得到五糧液高層的高度重視。
他們推薦五糧液的第一階段是基於五糧液有實質性的經營政策改善、經銷商那邊也有積極的反饋，第二階段原因正是五糧液酒價格從倒掛到順價銷售了。起因於2013、2014年，三公消費限制之後白酒銷售形勢非常嚴峻，酒的價格都在不斷地下跌，這個時候茅臺批發價跌到了840元，五糧液為了不希望自己跟茅臺距離太大，就開始力挺價格，挺到了700多元，挺價的結果就是價格倒掛。五糧液與茅臺價差很小，品牌力現在沒有茅臺強，自然銷售不暢。但是當茅臺的批發價格從2016年初一路上漲突破1000、1300、1500元的時候，情況就不一樣，差距有50%的時候，你的目標人羣就有了非常大的差異，五糧液這時候在需求上是受益的、零售價格於是也向1000元挺進，自然順價了，經銷商的積極性提高了，五糧液2016、2017年的業績表現、股價表現就非常不錯。
圖8 貴州茅臺與五糧液市值比較圖（2001-2007年）單位：億元
資料來源：WIND、招商證券研究
06、結構升級
問：您剛才提到白瓷瓶的茅臺，在市面上還有茅臺陳年酒、生肖酒，還有各種彩色定製酒，好像現在茅臺包裝的變化也比較多了。
朱衞華：是的，茅臺現在還有其他一些酒，茅臺陳年酒、生肖酒是茅臺重要的結構升級，產品結構研究也是消費品研究很重要一環。先説説茅臺陳年酒，這是樹立茅臺高端品牌形象很重要的部分。茅臺於上世紀90年代中後期推出15年、30年、50年、80年年份酒，產銷量逐步增長，2001年後股份公司出廠的產品、基酒就是靠從集團收的那批老酒。2005年時季克良老先生親自撰文《告訴你一個真實的陳年茅臺酒》，我們發現到2006年時茅臺陳年酒銷售收入已具規模，公司不披露銷量，但它是每個月定量配給專賣店的，我根據當時茅臺專賣店的數量推算出總量，雖然量不大、考慮單價因素，陳年酒收入佔比已然不少。十餘年前茅臺陳年酒的壯大，為茅臺品牌形象提升、茅臺普通酒價格超越五糧液貢獻了巨大的價值。
圖9 茅臺陳年酒圖片
資料來源：互聯網資料、招商證券研究
現在茅臺又出現了一個新的結構性變化，出生肖酒。從2014馬年開始，現在馬年、羊年生肖酒市場都已經炒到萬元以上，猴年的已經7000多元，雞年現在都是4000多元，遠高於出廠價，出廠價比普通茅臺酒出廠價高大概20%，楊勇勝告知我生肖酒歷年銷量數據，這麼一算就可以知道生肖酒已成為茅臺2016、2017年重要的增收創利來源。茅臺公司為了保障53度茅臺酒的產量，今年提出控制狗年生肖酒及其他各類定製酒產量。生肖酒成為茅臺的一個蓄水池，如果將來普通茅臺的供求關係得以緩解，生肖酒放量會為公司帶來更大的利益。
圖10 茅臺生肖酒
資料來源：互聯網資料、招商證券研究
07、多維挖掘
問：“價格倒掛”、“順價銷售”、“經銷商積極性改善”，這些信息對於白酒股票推薦好像非常關鍵，您平時是怎麼接觸到白酒經銷商並瞭解到這些信息的呢？
朱衞華：研究一家公司只聽公司怎麼説是遠遠不夠的，還要看它的上下游、競爭對手怎麼説。認識經銷商，我們一開頭就是陌生拜訪了煙酒店，後來我發現業內有個糖酒會辦了很多年、影響力很大。糖酒會一般在春季和秋季舉辦，春季都在成都，秋季經常換城市，春季規模更大一些。糖酒會以前是廠家用來展示自己、營銷招商的。後來大品牌主要利用這次機會跟現有經銷商開茶話會，瞭解市場動態。大品牌會在糖酒會展覽期之前做會外展，反倒是開幕之時溝通活動已經結束，領導打道回府，留下一些業務人員在展覽現場接待普通客人。
2005年春季糖酒會的時候，我一個人看食品飲料與農業忙不過來，就請一位買方朋友先去那邊看了一下，反饋很值得一去。2006年開始，我就帶隊去參加，每一次參加完我就寫《糖酒會見聞錄》，這些文章很受歡迎，因為接地氣。後來每年很多買方賣方的朋友都去參加糖酒會，隊伍越來越壯大，至少一百號人。以前食品飲料公司只是搞一些新品發佈會，後來跟一些經銷商做交流會，再後來上市公司專門對我們分析師召開現場交流會了。
我們一開頭怎麼參加糖酒會的呢？當時沒有那麼多活動，我們完全是草根調研，就是到人家那個展臺那邊站着坐着，聽大區經理跟經銷商怎麼談的。比如有人找到洋河的大區經理説，我是來自哪個地方的（內地一個縣），想做你們代理；大區經理説我們這個地方已經有代理商了，就不再去談。
這是非常好的一個信號。因為洋河的深度分銷，每個縣都是一個一級經銷商，它在那個縣有了經銷商，就不會再給第二家。除非它覺得你的地方是個百強縣，經濟實力很強了，要分開，就按照鎮來加一級經銷商，有的地方按照渠道來加一級營銷商。它會非常系統地去佈置經銷商。如果看着大區經理一個人獨坐沒事幹，我們就去套詞，有的人很冷淡，有的人炒股，一看你是證券公司的，也會願意跟你聊。這樣的陌生拜訪，厚着臉皮一點一點去挖草根數據，最後彙總起來就會起到非常好的效果。糖酒會見聞錄報告我們歷年寫了幾十篇，比如我在2009年3月春季糖酒會後寫的系列報告，這裏面的一些像古井貢、水井坊、洋河、酒鬼，在2009年3、5月份基本上都是股價很低的位置。
圖11 糖酒會見聞錄部分報告列表
資料來源：招商證券研究
還有上市公司的經銷商大會，這些一開頭並不對外。最早我記得也是2005年底，臨時聽説茅臺在昆明要開年度經銷商大會，我來不及趕過去了，請我們昆明營業部的一位同事代我參加了一下。這位同事非常給力，還幫我要了一位茅臺銷售主管的聯繫方式，幫了很大的忙。後來就是2006年，我帶着買方的朋友們去經銷商大會，不僅能認識一些新的經銷商朋友，而且在會議上我們挖到了茅臺酒銷量的分省數據。
十幾年前的時候，茅臺的總銷量都不如五糧液，而且五糧液的銷售還是在沿海發達地區更多，所以在沿海地區的話，茅臺跟五糧液的差距真的是相當大。茅臺分省銷量是誰排在前面呢？河南、山東、貴州。河南、山東是按人口大省來的，北京還排在第4位，後來北京一步一步地排名上來排到第2位，貴州2004年開始上到第一位，是因為很多團購直銷大客户直接從貴州提貨。可以看到沿海省市一步一步往前，上海在2005年的時候，銷售佔比還排在第12位，廣東後來排到第5位。2016年年會上透露的數據是，2017年茅臺將繼續鞏固2000噸級北京、貴州等核心市場；打造1000噸級廣東、山東、河南、江蘇、浙江、四川等關鍵市場；扶持500噸級重慶、湖南、遼寧、湖北、上海、陝西、河北、廣西、福建等重點市場；拓展其他潛力市場。
08、景氣寵兒
問：您的研究真的非常草根。
朱衞華：還有更草根的。我們總是想着法子從各個地方找數據，比方説我們持續收集高端白酒的零售價格和批發價格。去超市都是帶任務的，在超市把所有主要上市公司的產品都瞄一遍。除了高端酒價格的變化，我還要看看各種食品飲料的陳列有什麼變化，有什麼促銷活動，甚至比較一下伊利、蒙牛哪個生產日期更新一些，這對於快消品非常重要。現在有了電商，就經常在電商上查數據，最愛看的就是差評，把物流造成的包裝損壞差評除外，只看消費者怎麼評價產品本身。消費品的研究需要非常草根。
問：收集酒類價格數據應該非常有用，能不能再展開講講？
朱衞華：酒類價格變化對我們研究白酒非常重要。十幾年前數據非常稀缺，我在2004年的時候，為了瞭解茅五瀘這些酒的價格在80、90年代是怎麼變化的，在網上海量搜索，終於在一些回憶錄裏面找到隻言片語，慢慢豐富起來、拼湊出完整的畫面，驗證了最初的感覺“通脹是高端消費的朋友”。白酒的消費跟經濟的景氣度有非常大的相關。1988年價格闖關，那年通脹非常厲害，當時價格鬆開形成雙軌制。白酒一酒難求，根本買不到，業內叫做鬧酒荒。這一年五糧液、茅臺都漲了價，五糧液更敢漲價，越漲越好賣，超越茅臺成為酒業大王。作為濃香鼻祖的瀘州老窖則考慮從名酒到民酒，不漲價、希望走量，後來逐步在高端酒競賽中掉隊。
轉眼1989年的時候就出了十七大名酒不能上餐桌，跟現在的三公消費限制如出一轍。之後從1989年到1992年這段時間都不好。1992年鄧公視察南方之後，一下子經濟又火起來，流動性充裕了。這時候白酒又起來了，非常的紅火。那個時候還有一款酒名氣很盛，就是酒鬼酒，黃永玉給設計的獨具特色的麻袋瓶包裝，定價定得比茅臺五糧液要高，90年代火了一把，後來因為經營形勢不利疊加治理問題蕭條了近十年，但其曾經的高端形象為2009年之後的再次崛起奠定了很好的基礎。
90年代威脅到五糧液老大地位的是靠央視標王快速崛起的秦池，但轉眼到了1997、1998年東南亞金融危機時，白酒又不行了，秦池因為被報道原酒都是從四川買的，一下子銷售坍塌了。山西汾酒因為山西朔州假酒案躺槍受重創。朱鎔基當總理的幾年，大家知道朱鎔基對三公消費深惡痛絕，白酒產業也受到壓制。2001年在原先25%從價税基礎上又加了一道從量税，一公斤白酒一元錢，從量税一出，低檔白酒死一片，迫使大家去升級做高端。
2000年全興出了水井坊，2001年瀘州老窖出了國窖1573，2002年沱牌出了捨得酒，定位都是學酒鬼酒、比茅臺五糧液貴。幾家都在原先中低檔酒基礎上另起爐灶，做高價酒。水井坊定位為商務第一用酒，國窖1573打着400年窖池、濃香鼻祖等旗號，捨得酒強調文化特質，各有特色。2003年四季度之後，高端白酒進入大發展階段，茅臺五糧液的終端價格也起來了，水井坊、國窖1573、捨得酒銷量也快速增長，先是水井坊達到1500噸銷量，後來國窖1573超越其在2007年達到3000噸銷量，2007年五糧液的銷量在1.1萬多噸，茅臺銷量在8000多噸。
過去的這十幾年，白酒真的是一個非常黃金的階段。裏面又可以分成幾個階段。2003年四季度到2007年底這段時間可以算是超高端的黃金期、青年期，這段時間茅五瀘酒價倍升、股價更是漲了很多倍。這段時間，政策對白酒的態度悄悄轉暖，之前朱鎔基時代認為白酒消費鋪張浪費、白酒耗糧要限制發展，2006年則在業界呼籲下白酒消費税從25%降到20%，理由是白酒耗的是高粱、是雜糧，高粱種於坡地與主糧不爭地，且能帶來農民增收。2008年受金融海嘯影響酒業蕭條、酒價低落，2009年4萬億之後到2012年這段時間，是超高端的壯年期、中檔酒的青年期，茅臺零售價突破2000元，打開了白酒漲價的空間。這段時間，超高端白酒的股票只是挑戰2007年底的高點，真正漲得厲害的是中檔酒股票，次高端酒鬼酒、中高端洋河、汾酒、古井貢和中低檔金種子等等，三年股票漲幅10倍20倍的比比皆是。合起來看，這幾年是白酒行業的一個超級繁榮期。之後2012年三公消費限制，2013、2014年是一個很大的調整期，之後慢慢消化渠道庫存，2016年後再次繁榮，以茅臺2016年春節出現了一週渠道斷貨為新起點，我們定義為白銀年代。
渠道庫存消化乾淨後，茅臺的批發價於2016年下半年開始不斷上行，打開了所有超高端的上行空間，之後次高端白酒也跟着而起。這跟咱們這兩年的經濟形勢有不小的關係，雖然大家一直在爭論是不是新週期，我不想參與爭論，新週期怎麼樣首先需要一個共同認可的概念定義。我只是看到，確實經濟裏面通過供給側改革之後，週期品的價格上來，很多週期品大企業業績復甦，銀行的壞賬減少，社會去庫存之後又主動加了新庫存；人民幣2016年的貶值也促使出口企業的業績大增，還有我國一些技術型企業的技術積累達到質變的階段，比如5G、液晶屏等，產業升級的同時消費也在升級。這一系列因素帶來了我國經濟的結構性繁榮，促進了高端酒的消費。
09、價格王道
圖12茅五瀘酒價走勢圖（2006-2018）
資料來源：招商證券研究
問：白酒景氣真的跟經濟的景氣度關聯很大，您這張茅五瀘的出廠價、批發價、零售價格走勢圖，除了體現這一點，還有哪些內涵？
朱衞華：這是我們多年收集的高端白酒的價格走勢圖，裏面還有一些信息很重要。第一點信息看價格波動性，週期性的變化還是挺明顯的，且越是價格貴的、波動越劇烈。這種週期波動還不僅限於中國，我們看到倫敦國際葡萄酒交易所Liv-ex價格指數的幾個波峯跟中國白酒價格十分相似，其中的100指數中的葡萄酒比500指數中的葡萄酒更為昂貴，所以指數波動亦更大。説明流動性有全球性的特徵。
圖13 Liv-ex波爾多紅酒指數圖（2001-2018）
資料來源：WIND、招商證券研究
第二點信息是從品種內的出廠價、批發價格比較。做高端產品一定要把品牌不斷往上做，要麼直接去漲價，要麼通過產品結構的提升，推出高端產品，否則就會落伍。如果要漲價的話，要非常注意，漲價不能漲太快，出現價格倒掛的話就麻煩了，每次漲出廠價都要把批價、終端價順好。五糧液消化兩年才解決價格倒掛問題而復甦，那還是五糧液作為酒業大王很強大，經銷商再虧損也不敢輕易放棄經銷商資格，如果是個品牌力不行的公司，立馬斃命。很多中低檔品牌害怕價格透明，因為一透明、又控制不住竄貨，其結果就是經銷商無利可圖，立馬改做其他品牌，所以中低檔品牌常常是城頭變幻大王旗。茅臺是始終讓批零環節有錢賺的，甚至有少數年頭茅臺經銷商在一瓶酒上賺錢賺得比公司都要多。
茅臺的出廠價最多一年提一次，提百分之十幾，中間的價差全都是讓批發環節賺。茅臺為什麼不快速漲價？它很審慎地確定出廠價與終端指導價，它比的是全國最低工資標準，説是讓再窮的人也能買得起一瓶茅臺。2013年後茅臺批發價格大幅下行，但沒有像其他白酒那樣跌破出廠價。現在需求回暖了，茅臺覺得經銷商之前苦了三年，所以2016年底時就明確2017年內不提出廠價，2018年即使提價，也只提18%，還是給經銷商留下很好的利潤空間。茅臺從長期合作、誠信經營的角度出發，廠商關係做得非常得好。
第三點信息，幾個酒品牌間終端價格比較。2007年初茅臺的終端價格超過五糧液，是茅臺重要的一個經營拐點。儘管在2006、2007年茅臺的股價表現不如五糧液，但是在實體層面，茅臺的一個轉折點就在於此。因為作為禮品消費也好，宴請也好，誰的酒價格更高，消費者就更要去買。從那之後，茅臺的供求關係就越來越緊張，越來越多的人要去買茅臺酒，所以茅臺的零售價格就一騎絕塵。從那個時候開始，歷史上也是複製了好幾次，2007年一波，2011、2012年一波，現在是第三波，非常厲害。我在2007年發現了這個規律，茅臺酒在價格上漲加速中，有一種自加強的機制，就是茅臺酒的價格越漲，很多要消費的人旺季買不到，就淡季買，看着酒價格在漲，就開始囤，囤酒的風氣就開始了。而且越是囤酒，供求關係越緊張，茅臺就越漲價，越升值，渠道也參與到囤積居奇之中，這就是一個非常重要的自加強機制，在十年之前我寫了一篇報告，叫《永遠的奧古斯塔斯》。那個時候我突然就明白了索羅斯在《金融鍊金術》這本書裏講的反身性理論。他當時講的是信貸週期，其實也就是房地產的價值跟抵押品的價值不斷的自加強過程。我在20年前上大學的時候讀的，那個時候還不能很好地理解。十年之前突然悟明白了，再回過頭來看他這本書，發現説得非常好，字字珠璣，索羅斯憑藉實踐總結的價格運行規律值得諾獎。
問：《永遠的奧古斯塔斯》這篇報告主要內容是什麼？
朱衞華：這篇2007年的報告其實研究的是更大的一個問題，就是資產泡沫。我們發現資產泡沫就是流動性的問題，就是貨幣太多了。我們當時研究了美國的藝術品收藏指數——梅摩指數。70年代開始漲，佈雷頓森林體系崩盤的時候開始漲，一直漲。全球流動性氾濫就是這樣，所有的資產都是在不斷地漲。我當時研究了很多泡沫現象，包括400年前荷蘭鬱金香泡沫、南海泡泡，以及後來我們國內的炒普洱茶等，還總結了容易形成炒作的物品所應該具備的十大特徵，其中中國白酒有一個很重要的特徵就是，越陳越香！存儲時間越長，價值越高，茅臺自己也認可商品酒每多放一年，經銷商可以多加10%的價格出售，茅臺自己出的陳年酒也是一種價格指引，陳年的茅臺酒第三方拍賣價更是迭創新高。
所有這些東西研究完之後，我發現在一個泡沫階段，不能完全責於人性是貪婪的，因為人在那時候是被裹挾的，你不得不參與。因為你不參與，你不擁有這些資產的時候，你的財產是受損失的。荷蘭炒鬱金香時，誰家裏要是沒有鬱金香，就會被別人看成沒有品位，別人不願與之交往，被排斥在社交圈以外。而且鬱金香花色多樣，越罕見顏色、價格越貴，迫着大家去追求炒作。你也許知道哪一天泡沫會破滅、結果一貧如洗，但是你那個時候不得不參與，只能希望自己有一天能夠提早離場。另外，泡沫也有它好的一面，它也是一種資源配置。我們就發現荷蘭的鬱金香，400年過去了，現在雖然沒有那麼多的泡沫，鬱金香卻成了荷蘭最重要的出口農產品，賺了很多的外匯。普洱茶原來是六大茶種裏面最邊緣的一個茶種，要不是有人去炒，不會有現在這麼多的對普洱茶的研究和一整個體系。
面對流動性的泡沫，既然要參與，我們要做好的是分析泡沫的階段，這樣才能規避好風險。普洱茶是在2007年5月流動性寬裕的背景下崩盤的，我發現普洱茶有個新茶陳茶價格十年十倍的關係，意味着你囤一年的新茶，新茶要升值26%，超過這個十年十倍的關係，就説明陳茶的價值已經被炒得非常非常的離譜，崩盤可能就指日可待。當時發現茅臺酒的普通酒（5年）和十五年陳的價格比例只有十年四五倍，沒到危險比例，而且茅臺酒實物二級交易市場也不發達。另外我們還關注絕對價格，找對標。普通茅臺酒那時零售700塊錢，我們認為茅臺酒比XO便宜、不過分，XO的價格當時是在1000塊錢，所以茅臺2008年出現股價大幅調整的時候，我們仍然是在推薦茅臺。XO現在是1400元，現在茅臺酒要略貴一些。總之，不過分的話，茅臺酒就有真實消費，過分高的話就會擠出真實需求，風險就大了。
10、公允估值
問：不少投資者很早就投資了茅臺，但他們秉持着巴菲特的價值投資理念，在2007年初就認為估值貴了，給賣出了。
朱衞華：茅臺在2007年初動態五六十倍PE，確實很多人認為PE貴了，這跟現在的格局很像啊，這一輪也有不少秉持價值投資的人在400元（動態PE40倍）就退出了。不過價值投資理念運用起來不能太教條，我們發現茅臺的批廠價差很大，即使一次提了百分之十幾的出廠價，提價空間仍不小。茅臺要提價，經銷商是沒二話的，一旦再提價（當然茅臺也不會那麼頻繁提價），大把利潤流進來，市盈率就可以下來。茅臺現有業績沒有反映它的提價能力，我們如果把它的提價能力算到業績裏面去的話，2007年初那時動態市盈率是30倍，考慮到茅臺的業績還會持續超預期，我們繼續強烈推薦。現如今如果考慮茅臺的提價能力，今年的動態市盈率就只有20倍剛出頭。2007年我們提了一個詞“公允業績”來考量提價能力，剛好2007年在講“公允價值”，我就借過來用，市場非常認可，到了2007年底茅臺市值衝到2100億元時，以財報業績計算的市盈率高達77倍。
後來，投資茅臺的一個模式就是不看它的業績，而看它批發價格的變化，如果批發價格在漲，茅臺的提價能力就在增強；如果批發價格不行，那茅臺的提價能力也就減弱。我們要算這些東西，不要看報表，報表那些東西都是後驗。盯着批發價格或者多看看經銷商的庫存情況是我們把握茅臺投資的一個很重要的指標。
問：茅臺酒的批發價格現在是什麼樣的變化情況呢？
朱衞華：2017年春節前在1200元，春節後小幅跌到了1100元，後來很快漲到了1300、1500元。公司看到價格漲太快，加大限價及打壓力度，三季度增加供貨並放出貨源充足的信息，短暫時間把價格壓到1300元，之後又反彈到1500元，今年春節前價格超過了1600元，還好沒有超過2012年最高價，春節前一週開始回落、3月份低見1499元，現在淡季貨源還開始緊張、批價又有抬頭，公司不得不大力限價。
問：茅臺投資模式可以這麼簡化，有例外情形嗎？
朱衞華：任何事情都有例外，任何經驗都不能教條。最近這輪與2007年那輪非常相似，但2012年那波不太適用。2012年春節，茅臺的批發價格最高衝到1800元時，茅臺市值從2008年底的低谷再次漲回2000-2200億元區間，以2011年的報表業績計算市盈率僅25倍，並不貴，更不要説我的“公允市盈率”，2012年1月份我受茅臺雜誌《世界之醉》約稿寫就《貴州茅臺：十年一醉》繼續推薦。之後儘管批發價格大幅回落、儘管2012年兩會已經透出三公消費限制的信號，一批商的購貨囤貨意願還是很強，一是之前暴利了一把、資金充沛，二是銀行也在給經銷商提供資金。茅臺的銷售情況仍非常旺盛，股價也在業績大好的驅使下繼續攀升，2012年三季度最高市值2700億元，以2012年業績計算的動態市盈率仍僅20倍，所以我們沒有采用批價下行的模式來指導投資建議。不過八項規定加碼的影響下，2013年白酒板塊都出現了大幅的調整，儘管我們撰文認為即便茅臺的公務商務需求大幅下降，茅臺通過增加縣一級經銷商仍能保障收入、盈利的正增長，最後事實上茅臺也真的做到了，但還是擋不住市場的去估值行為、茅臺股價再次如2008年那輪一樣的攔腰斬，最低點的市盈率不到10倍。
問：是不是批發價格越高越好呢？
朱衞華：也不是，批價不能漲太快，漲太快會刺激更多的囤積居奇，將來就會發生負反饋風險，最好是慢慢漲。這一點，茅臺公司領導還是非常理智的，當前已經是歷史上第三輪對酒價限高了。要對茅臺酒價限高其實很難，因為有市場化的機制在，另外限高也非常有爭議。有位私募董寶珍先生，很有見地，他於去年初曾力薦茅臺領導要限高、要加大電商銷售，我也是力挺他的建議，茅臺一定要限高，因為這是民心需要、社會責任的需要，茅臺應該加大電商銷售，因為電商價格透明。事實上，茅臺限高的手段是非常強硬的。它有一個稽查隊，到市場上去巡查，發現終端哪個價格超過限價，通過編號查到經銷商，通知經銷商買回去。但是後來不行，到處都缺貨，這招使不了。茅臺就直接查經銷商的帳，經銷商就做兩本賬，或者搞搭售。茅臺還是查了很多囤積居奇、或高價售賣的經銷商，並做了重重懲戒，輕則減少了後面的計劃量，重則直接取消經銷商資格。
最重要的是，茅臺去年三季度非常創新性地提出讓經銷商拿出每月30%的計劃量，放在“茅臺雲商”官網及APP平臺上按限價出售，減少線下不透明的價格交易，有的能送貨上門、有的要取貨，茅臺無形中已經實現了很多企業夢寐以求的O2O模式。不過線上買酒因為需求量太大也只好每人限量，而且同ID、同支付銀行卡、同聯繫電話、同送貨地址與收貨人都被視為同一人。現在一般是早上10點上架，很快搶空。茅臺這一招使出之後，包括提前大幅放量，對茅臺經銷商有很大震撼，經銷商囤積居奇的貨出來了很多。
圖14茅臺雲商截圖
資料來源：茅臺雲商APP、招商證券研究
茅臺2018年上調出廠價18%後，同時也上調終端指導價200元到1499元，並要求經銷商拿出年度計劃量的40%放在雲商上售賣。茅臺逐步加大網絡銷售比重，走得很穩。下一步我們希望公司能加大宣傳、讓茅臺雲商APP的購酒渠道更廣為人知，讓“買茅臺，上茅臺雲商”這個口號能深入消費者的心智。
11、持之以恆
問：茅臺的成功，除了稟賦好、經濟大形勢向好之外，還有哪些因素？
朱衞華：茅臺管理層多年勤耕不輟、持續精進也有很多值得稱道的地方，比如他們一直以來堅持着“崇本守道、堅守工藝、貯足陳釀、不賣新酒”的質量憲法，始終恪守着“四大誠信”：質量誠信、經營誠信、價格誠信、推介誠信，圍繞着“國酒茅臺，釀造高品位生活”的品牌定位，逐步總結並堅守至今的“九大營銷體系”：工程營銷、文化營銷、事件營銷、服務營銷、網絡營銷、感情營銷、誠信營銷、個性營銷和智慧營銷，這些共同鑄就了茅臺的文化基石。
圖15國酒茅臺，釀造高品位生活
資料來源：茅臺官網、招商證券研究
茅臺渠道建設也可圈可點。茅臺的專賣店鋪越來越多，讓消費者能夠以比較好的渠道買到真茅臺。茅臺公司領導也非常勤勉，經常親自出馬去拜訪並開發集團客户。同時，為了滿足廣大新增經銷商的需求，茅臺每年不僅增量部分獨立出來，有些年份還不得不從大經銷商的量裏面摳出20%來重新分，這種扁平化一步步增加了茅臺銷售的市場廣度深度。大經銷商雖然有些不樂意，但批廠價差每年擴大都不止20%，錢沒少賺。其實，茅臺對經銷商是非常仁義的，不僅讓他們賺了很多錢，而且組織經銷商子女“茅二代”學習茅臺文化做好傳承，董廣陽就曾受邀去給他們培訓了資本市場如何看茅臺。
圖16貴州茅臺前五大經銷商銷售佔比與銷售人員數
資料來源：茅臺財報，招商證券研究。注：2016/2017年有關聯方茅臺電子商務公司的崛起，我們做了調整。
問：茅臺董事長剛剛做了更換，您對新的團隊怎麼看？
朱衞華：新董事長李保芳總已經以茅臺集團黨委書記總經理的身份在茅臺工作了近三年，他深入視察生產一線與市場一線，與國內外的茅臺經銷商座談，與五瀘郎劍等眾多友商建立了互訪關係，他一方面繼承了袁仁國董事長“抓質量、控價格”的管理理念及茅臺幾十年沉澱的管理文化，另一方面對系列酒大力削減無效品牌、聚焦主力單品，茅臺系列酒去年銷量激增達3萬噸，與茅臺酒銷量平起平坐，實現收入65億元、利潤4億元，大大拓寬了市場覆蓋面和消費羣體。可以説，新董事長戰略思路非常清晰、行動力非常強。
12、風光旖旎
圖17貴州茅臺股價走勢圖（2001-2018前復權）
資料來源：招商證券行情繫統
問：茅臺經過疲弱的2013年，2014年開始又漲了十倍，你們報告中的目標價也不斷上調，而且非常頻繁，是因為股價上行後被動所為，還是因為有新的研究發現而主動調整？
朱衞華：首先要説明一下，過去5年是董廣陽、楊勇勝在帶團隊。董廣陽2008年碩士畢業後加入我的團隊，中間去瑞銀證券一年，迴歸後不久我就交棒給他，我則更多負責內外部研究培訓工作。2013年初董廣陽正式接替我擔任招商食品飲料首席，他是學食品專業的正宗科班出身，擁有青出於藍的強大實力。2013年整個白酒業很蕭瑟，但伊利在乳業整合末期開始釋放利潤，董廣陽在伊利上把握住了投資機會。2014年初團隊又增加一員實力派選手——在消費品研究尤其是食品飲料方面同樣擁有豐富經驗的楊勇勝。董廣陽、楊勇勝這支團隊非常優秀，不僅在基本面研究上摳得非常細緻，能細緻掌握到重點上市公司每個單品的量價數據，而且還積累了廣泛的產業與經銷商資源，能迅速收集幾大名酒在全國幾十個重點城市的批價數據，還有更重要的是，他們還通過各種方式向上市公司建言獻策，努力實現價值創造。團隊排名成績節節升高，連續斬獲2015、2016、2017年三屆新財富第一名。今年初，董廣陽為了尋求新的職業發展空間，轉到華創證券擔任研究所所長，楊勇勝則擔綱招商食品飲料首席，繼續引領團隊前行。
接下來，我再説説董廣陽/楊勇勝團隊推薦茅臺的歷程。第一個階段，2014/2015年的牛市，白酒進入估值修復期，茅臺有滬港通開通、收入盈利保持增長得到驗證等因素刺激，估值修復回到2012年高點。第二個階段，2016年初研究發現茅臺動銷改善，考慮預收款兑現後的估值已經非常便宜；下半年批發價如預期明顯上漲，預收賬款還同時環比大增；之後我們認為去年春節前後批價只會短暫調整，還將繼續上行，茅臺酒供求關係會持續緊張，這些時候我們頻頻調高目標價，是因為茅臺批價不斷上行、茅臺業績也在不斷超預期。第三階段，從去年下半年開始，我們的目標價上調則略微謹慎，雖然剛才説的利好因素都還是依然存在，我們卻放慢了調高目標價的節奏，因為我們內心裏不希望茅臺股價漲得過快，只有慢慢漲，股價才能長久。巴菲特有句話意思大概是，他不希望股價漲太快，漲太快了他就不得不抉擇要不要賣，賣了之後又能再買什麼呢？
問：現在有人議論，茅臺萬億市值，不應該那麼大，它不代表先進生產力。
朱衞華：茅臺市值排名靠前不是茅臺之過，我們當然希望那些代表先進生產力的高端製造、高科技公司市值能壯大起來，不過也不能因此而貶低茅臺，茅臺應算是卓越的生產力吧，投入產出比、毛利率在A股中鮮有可比公司。我覺得茅臺有三大貢獻：一是茅臺對資本市場貢獻非常大，不僅在於它為投資者帶來百多倍的資本增值回報，並且它僅在IPO時融資22億元，而十幾年累計分紅（加上今年馬上要分的）將達到575億元。二是茅臺對貴州省經濟貢獻也非常大，從1998到2017年，茅臺在20年間累計實現銷售收入超3800億元、利税超2900億元、上繳税金超1400億元、實現利潤超1900億元，為貴州省突破萬億GDP貢獻了非常大的力量，不僅如此，茅臺還積極幫扶貴州省的多個貧困落後縣鄉發展產業經濟，同時還飲水思源、準備給赤水河發源地的雲南鎮雄縣脱貧工作助力。三是茅臺將來大舉走出國門、出口創匯，幾十年前國家外匯緊張時，也曾指靠出口1噸茅臺換回幾噸鋼材來，現在不用換鋼材了，出口1瓶茅臺可以大概換回2桶原油，合不合算？目前茅臺出口量僅千噸，等將來國內供求關係緩和了，出口將是重要的途徑。
圖18一瓶茅臺酒大概能換兩桶原油
資料來源：招商證券研究
13、路在何方
問：展望未來，茅臺的市場機會在哪裏？
朱衞華：2012年三公消費限制之後，茅臺需求大幅度萎縮，但是仍然保持了銷售和利潤的增長，怎麼做到的？一是繼續開拓團購客户，尤其是民營企業的團購需求，二是擴大高淨值人羣的私人消費，三是擴大銷售區域、增加縣級經銷商的開發，壓縮了銷售層級，四是提升了防偽技術，向假酒要出了更多的市場空間。以上這些工作還可以繼續做，比如目前茅臺才覆蓋了所有的地級市與30%的縣，未來區域拓展的空間還很大。
投資收藏是茅臺酒很重要的屬性，但二手交易時真假難辨也是個很令人頭痛的問題，怎樣才能打開二級市場的局面？二級市場活了，也會帶動茅臺酒的銷售。目前有一些第三方的酒類交易所在運營，但信譽度需要大機構背書才行。茅臺的防偽溯源系統是很好的工具，但也爆出過2016年被黑客黑入服務器、違法添加了數十萬條標籤的事。前不久騰訊拜訪茅臺，探討用區塊鏈的方法來防偽與酒類流通，這也是個很好的角度。當然，我們也要認識到，二級市場如果過分活躍，市場上都是囤酒炒酒的人，而不是消費酒的人，對茅臺未來的發展也不是很好，任何事情都要有個度。
另外一個空間就在於國際化，前面提到的出口需求，也就是《戰狼II》裏面所呈現的。未來隨着中國文化對海外的持續傳播，我相信不久的未來，亞非拉地區的總統會以喝茅臺為榮，一開始雖然覺得味道怪喝不慣，但喝慣了也會越喝越上癮，他們進而作為意見領袖拉動起各個國家的消費，只是市場的開拓需要時間，不會一蹴而就，當下最關鍵的問題是公司拿不出多少酒來支持海外市場的發展。
問：對於近萬億市值的茅臺股價，你們未來怎麼看呢？
朱衞華：目標價多少請多多關注我們楊勇勝的報告，茅臺業績穩定增長，估值不貴，是個價值型股票，長線投資者可以繼續持有，想賺快錢的投資者不一定要參與。
當然，風險問題也要時刻警惕，任何事物成功的時候一定不要得意忘形。茅臺最大的風險就是批發價格漲得太快，雖然批價漲對短期股價是非常正面的，但是過高的話會帶來很大的回調風險，我們看到茅臺公司高管是非常清醒的，非常盡責的限高打壓批發價，他們沒有志得意滿，反而是如臨大敵、如履薄冰地做事，今年春節算是很不容易趟過雷區，後面要看明年的春節。
第二個風險是樹大招風，在去年茅臺大漲的時候、我們發現輿論中對茅臺有很多不友善的聲音、不客觀的説法，去年11月份，新華網發表一篇文章呼籲投資者理性投資茅臺，然而一些自媒體旋即冠以官媒炮轟茅臺這樣的標題，新華網的文章其實一方面充分肯定了貴州茅臺在經營層面的努力、尤其是限價的舉措，另一方面規勸投資者不要對股價操之過急，跟我們希望茅臺慢點漲是一致的，該文文字懇切、語重心長，值得我們學習，茅臺經過今年上半年的調整，目前輿論還算正面。第三個風險是全球流動性的緊縮風險、地緣政治、中美貿易戰等，比如美國加息、美元升值、油價上行造成國內輸入性通脹，中國不得不加息的話，會對很多行業、包括高端消費構成不利影響，這是當下最值得警惕的風險。如果出現這種情況，我判斷茅臺業績受影響還不會太大，但估值上會受一定影響。第四個風險是，茅臺體量太大，增速放緩，從而導致估值下行，而如果外部環境能保持目前狀態的話，我們判斷直到2020年，茅臺的供求都會處於緊平衡之中，這樣茅臺還有提價空間，業績增速與目前的估值水平相適應，就不用擔心此項風險。
問：如果外部環境出現很大的變化，茅臺能否做到獨善其身、業績不受很大影響？
朱衞華：茅臺的防護墊很厚、蓄水池很大。防護墊就是茅臺的批廠價差，需求不行了，批價下行，但輕易不會擊穿出廠價而出現倒掛，茅臺批發商賺錢多、資金儲備也是雄厚的，不會揮淚大甩賣。蓄水池有兩個，一個是100多億的預收賬款，一個是生肖酒。
14、龍場悟道
問：覆盤了茅臺的萬億市值之路，您最想告訴投資者的研究心得是什麼？
朱衞華：我們歸納一下有幾點。
一是你一定要充分去了解這些消費品和市場的消費心理，還有投資者的心理，有的時候會出現一定的預期差，比如我前面説的酒的味道比較怪的問題，通過我們的研究，我們認為這方面的問題隨着時間和酒的銷量增長會改變，並進一步成為優勢。消費者對於酒其實最看重的是價格，價高者更有面子，所以我們要充分去理解這樣的偏差以及偏差扭轉所需要的時間。包括投資心理，我們要去理解投資者是不是很充分地理解到茅臺的潛力。有預期差更顯機會。
二是研究與投資一定要抓重點，抓大邏輯。大邏輯是高端酒的景氣度和經濟的景氣度之間的高度相關問題。以前我們可能更多地看一些總體的投資增長，現在我們也看一些產業升級、消費升級的變化，但是不管怎麼樣，流動性都是背後很重要的原因。這裏我們隱含了企業管理水平這一因素，我們看到絕大多數白酒公司的管理層都是非常勤勉敬業的，要不也做不到這些年收入、盈利翻了很多倍。茅臺很強，它的對手五糧液、瀘州老窖等的管理團隊也非常優秀，強手如林之中才能更激發高手的潛能。
三是很多投資者着重看的是財報，業績多少，估值多少，或者看茅臺提了多少幅度的出廠價，我説這些東西都是後驗的。你只要看三點，一個是抓住批發價格的變化，看出廠價提升的能力和空間，二是看預收賬款的變化，三是生肖酒等其他好的因素。
第四條也很重要，股價暴漲時一定要注意一些風險，幾個風險監測點前面已經講過，為什麼有風險？就是因為這裏面有酒價漲與囤積需求旺的自加強機制，這是一把雙刃劍，囤積居奇造成將來需求的暴漲暴跌是需要公司積極防範的。
最後，需要注意的是，經驗之談也不可執着，有所變通才是成功之道。
圖19 六大白酒市值比較（2006-2018，單位：億元）
資料來源：WIND、招商證券研究
另外我也想借這次機會，表達我對茅臺的感謝。應該説我非常幸運地遇到茅臺這家異常優秀的公司，我有今天的些許研究貢獻很大程度上是沾了茅臺的光，感恩茅臺。
一路走來，還得到了不少師長同事朋友的幫助，包括茅五瀘等很多上市公司領導、經銷商朋友的悉心教誨，程國發、陳文濤、吳戰峯、孫懷宇、趙建興等領導同事幫我茅臺最初的投資建議把舵、楊宏宇這位昆明部同事幫忙調研，王戈、段鵬程、鄒奕等百多位買方朋友的提點，還有招商食品飲料團隊楊勇勝、李曉崢、歐陽予、於佳琦、李澤明，以及早先團隊的董廣陽、黃珺、龍雋、王晗的真誠合作。
最後還要特別感謝新財富，你們的分析師評比活動是對中國賣方分析師的價值發現，對分析師行業的發展壯大貢獻甚巨。感謝你們！
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